百隆东方(601339)：需求低迷下订单价格承压 期待Q4拐点

　　事件概述

23H1 公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为32.20/2.73/2.01/1.55 亿元、同比增长-18.77%%/-64.82%/-73.46%/-86.68%，净利处于业绩预告下限。归母净利降幅高于公司收入主要由于毛利率大幅下降，我们分析主要由于需求低迷背景下、价格承压导致毛利率承压。经营性现金流净额低于净利主要由于处置固定资产收益和投资收益增加、存货增加以及应付账款减少。

23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.34/1.89/1.24 亿元、同比增长-12.80%/-56.24%/-70.52%，非经主要为投资收益5000 万。总的来说，公司业绩符合我们此前认为Q1 为最低谷的判断，但Q2 仍未恢复至正常盈利水平。

   　　分析判断：

我们估计Q2 产能利用率已逐步恢复，但需求低迷导致价格承压。收入拆分来看，（1）分地区：海外/国内市场收入分别为23.50/8.70 亿元，同比增长-18.3%/-19.9%。其中越南工厂收入为24.25 亿元，同比下降9%。

（2）我们估计海内外疫情影响减弱，Q2 产能利用率已逐步实现恢复，但由于需求低迷导致价格承压、毛利率承压。

净利率降幅低于毛利率，主要受益于汇兑收益及投资收益。（1）23H1 公司毛利率14.92%、同比下降12.7PCT，分拆来看，纱线境内/境外毛利率分别为8.4%/15.8%，同比下降12.8/13.4PCT，我们分析毛利率下降主要由于需求低迷下订单价格承压。（2）23H1 公司净利率8.48%，同比下降11.1PCT，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/5.75%/1.41%/0.39%、同比提高0.08/1.47/-0.38/-1.34PCT，财务费用下降主要由于汇兑收益贡献5718 万元；管理费用率上升主要由于职工薪酬费用刚性，以及折旧及摊销费用增长。投资收益/收入同比增长1.49PCT 至3.25%（股权投资收益4056 万元、棉花期货收益6395 万元）；公允价值变动损益/收入同比下降0.79PCT 至-0.77%；资产减值损失/收入同比下降0.23PCT 至0%；资产处置收益（1700 万元）/收入同比增长0.51PCT 至0.55%，主要为固定资产处置利得；所得税/收入为1.2%、同比下降0.08PCT。

（3）23Q2 毛利率为16.3%，同比下降12.87PCT、去年同期包含期货贡献计入成本，环比增加2.99PCT；23Q2净利率为10.9%，同比下降10.82%，环比增加5.24PCT。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/5.09%/1.79%/-1.04%、同比下降0.07/-0.32/0.46/2.84PCT。

存货主要为原材料备货。23H1 末公司存货为54.64 亿元、环比下降不明显，存货周转天数为355 天，同比增加100 天，存货于22 年底已达53.46 亿元，23H1 整体市场订单表现不佳，未能进一步消化库存；应收账款为5.13 亿元，同比增长3%，应收账款周转天数为27 天、同比增加1 天；应付账款为3.08 亿元，同比增长25.7%，应付账款周转天数为20 天、同比基本持平。

   　　投资建议

我们分析，（1）下游需求仍旧低迷，价格及盈利水平有待恢复，但随着产能利用率逐步恢复，期待Q4 订单拐点；（2）根据公司公告，资产处置收益为1.2 亿元，上半年已计入0.17 亿元，预计下半年仍有望贡献1 亿元；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测58.77/71.07/78.47 亿元，考虑到盈利恢复不达预期，我们下调净利预测由13.59/15.44/16.70 至　　8.29/9.80/11.43 亿元，下调EPS 由0.91/1.03/1.11 元至0.55/0.65/0.76 元，2023 年8 月17 日收盘价5.66 元对应PE 分别为10/9/7X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。