五洲特纸(605007)：23Q2归母环比扭亏 供需+成本改善稳定发展信心

公司发布半年度报告，23Q2 实现收入15.8 亿，同比-4%，归母净利0.2 亿，同比-84%，扣非归母0.1 亿，同比-86%；23H1 实现收入28.4 亿，同比-4%，归母净利-0.1 亿，同比-106%，扣非-0.01 亿，同比-101%。

   　　23H1 收入减少主要系市场消费增量不及预期，公司部分产成品价格下滑，期间主要原材料木浆价格亦快速下降，导致产成品市场售价支撑不足。

23H1 毛利率5.3%，同比-9.9pct，归母净利率-0.4%，同比-7.6pct。

   　　23H1 木浆价格虽有下降，受采购周期影响，入库木浆成本仍处高位，生产成本较高叠加销售价格下降导致毛利减少。

江西化机浆项目预计于23Q4 放量，推进浆纸一体化。

   　　公司于22 年投建江西五洲30 万吨化机浆项目，预计23Q4 可投入使用。

化机浆是生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该产线投产后，公司可实现化机浆自给自足，为现有产品生产提供成本节约空间并为产品结构优化调整提供原料保障。

   　　发挥新基地优势，推动三大生产基地协同发展。

公司为特种纸头部生产企业，截止23H1 末，公司已经建成9 条生产线，产能近137 万吨。22 年3 月公司变更募投项目为“湖北祉星纸业有限公司449 万吨浆纸一体化项目一期工程”，着力推动湖北基地一期项目建设（24年中投产），以尽快形成浙江省衢州市、江西省湖口县、湖北省汉川市三个生产基地资源优势互补，为公司产能规模提升，产品结构多元发展打下良好基础。

公司现有在建湖北基地一期项目和江西基地描图纸产线，较老基地优势明显：1）新基地产能规模大，产品结构丰富，制造成本具有规模优势；2）新基地可实现能源自供，临江靠河带来水路运输便利，产能全部达产后，可较大程度节约能源和物流成本，具有区域位置和能源供给优势。

   　　上半年低价浆优势逐步释放，盈利改善可期。

随着海外阔叶浆产能投放、海外高利率背景下需求不振，国际纸浆价格结束上涨趋势，于23H1 下跌明显。展望23H2，公司预计木浆价格较难大幅回升，利好纸企改善。具体来看，伴随经济稳步复苏，对纸张包括特种纸需求也将回归常态化增长，将对纸价形成较好支撑；同时随着高价库存消化完毕，成本端压力缓解，盈利能力将逐步回升。

调整盈利预测，维持“买入”评级：公司持续推进浆纸一体化，提质增量、挖潜降本。看好公司作为特种纸龙头，上下游延伸巩固核心竞争力，新产能投产加速行业整合。考虑到终端需求复苏的不确定性，我们调整盈利预测， 预计23-25 年营收分别为65.6/77.0/90.4 亿元（ 原值分别为67.3/81.4/98.5 亿)，23 年上半年受成本影响盈利下降，但随着公司持续改善盈利能力，预计23-25 年归母净利分别为2.9/6.1/7.2 亿元（原值分别为3.2/5.5/7.1 亿），对应PE 分别为20/10/8x。

风险提示：纸价不及预期，需求不及预期，汇率波动风险。