五洲特纸(605007)：盈利能力持续修复 化机浆Q4投产打开降本空间

公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年公司实现营业收入28.41 亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12 亿元，同比-105.68%。其中，公司单Q2 实现营收15.83 亿元，同比-3.63%，归母净利润0.18 亿元，同比-84.02%。

   　　23H1 市场消费增量不及预期，部分纸品销售价格下滑，23Q2 随着高价纸浆逐步消耗，公司盈利能力有所回升。

食品白卡盈利承压，格拉辛纸价格具有韧性。分产品看，23H1 公司食品包装纸收入14.17 亿元，格拉辛纸收入7.91 亿元，特种文化纸收入2.85 亿元，转移印花纸收入2.21 亿元，描图纸收入0.53 亿元。其中，白卡纸在新增产能的影响下，价格下降幅度较大，盈利短期承压，而格拉辛纸、描图纸等产品需求较为刚性，且供给端产能稳定，销售价格具有韧性。

扩充产能带来规模效应，新基地优势显著。2023 年上半年，公司机制纸产量48.17 万吨，同比-5.38%，销量42.62 万吨，同比-13.83%。公司江西和湖北新基地产品结构丰富，配套完整，能够与浙江基地协同发展。自公司江西基地50 万吨食品白卡线2021 年底投产后，公司食品包装纸产销量得到持续提升，领先优势明显。

积极调整产品结构，浆纸一体化打开成本节约空间。公司以市场需求为导向，推动新产品开发，食品包装纸、格拉辛纸、描图纸等下游应用场景不断地拓展。同时，公司积极布局浆纸一体化，江西五洲30 万吨化机浆项目预计23Q4可投入使用，投产后公司可实现化机浆自给自足，带来成本节约空间和原料保障。

维持“强烈推荐”投资评级。公司为特种纸行业头部生产企业，随着高价位纸浆库存消化完毕，盈利水平将逐步回升。我们预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润3.22 亿元、5.95 亿元和7.42 亿元，分别同比增长57%、85%、25%，当前股价对应23 年PE 为18.7X，维持“强烈推荐”投资评级。