百润股份(002568)：Q2营收超预期 强爽增长势能延续

　　投资要点

百润股份发布业绩公告，23H1 公司实现营业总收入16.51 亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润4.39 亿元，同比增长98.9%。23Q2 公司实现营业总收入8.91 亿元，同比增长78.9%，营收增速超市场预期（略高于我们预期的65%+），主要系强爽大单品放量及去年低基数影响； 23Q2 实现归母净利润2.51亿元，同比增长94.7%，利润表现符合前期业绩预告（符合我们预期的80-100%）。

   　　“358”产品矩阵协同增长，强爽放量驱动营收高增

①分产品来看，23H1 预调鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精分别实现营收14.52/1.63 亿元，分别同比+67.57%/+18.58%。报告期间公司持续打造“358”品类矩阵，强爽大单品放量的同时带动微醺的恢复和清爽的推广，并有节奏推出新品（强爽系列零糖新品/强爽餐饮版新品等）从而实现协同增长。

②分渠道来看，23H1 公司线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道分别实现收入13.36/2.42/0.37 亿元，分别同比+84.02%/+1.01%/-3.56%，毛利率分别同比+4.81pct/+1.27pct/-3.88pct 至67.72%/63.17%/53.56%。

③分区域来看，23H1 华北/华东/华南/华西分别实现收入2.77/6.10/4.47/2.82 亿元，分别同比+136.75%/+21.13%/+81.62%/+104.29%，华东/华南依旧是主销市场（合计占比超65%），华北增速领先主要得益于强爽渠道扩张。报告期间公司渠道下沉持续推进，在经销商数量上，截至23H1 公司经销商总计2399 家，较年初增加206 家。

④盈利端来看，公司盈利能力回升，23Q2 毛利率为66.26%，同比+5.11pct，主要系去年运输费用大幅增加。费用率方面，Q2 销售费用率19.58%，同比+1.67pct；管理费用率4.94%，同比-2.73pct，主要系去年收入下滑致使管理费用率提升，23Q2 净利率为28.17%，同比+2.36pct。

   　　强爽持续高增态势，看好大单品逻辑延续

①公司 4 月以来动销环比改善，延续了去年 Q4 和今年 Q1 的快速增长势头。往年 4-5 月为淡季，今年扫码数量迅速上升，部分得益于5 月提价前经销商积极备货。虽6-7 月销售数据环比走弱，我们认为主要源于强爽提价后经销商进货节奏前置+ 市场动销变慢后进货阶段性降低+夏季非即饮需求低于即饮需求，在二季度销售超预期的背景下，近期增速环比放缓实属正常，预计后续渠道库存消化后将恢复高增态势。目前强爽已从尝新阶段转入复购阶段，其复购率为微醺的2-3倍，我们看好其持续增长能力。

②今年以来公司延续对于强爽的重点推广：1）强爽与《暗黑破坏神：不朽》的联名于7 月6 日正式启动，联名款礼盒附赠刮刮卡（活动时间7.6-9.15）。强爽前期凭借《永劫无间》游戏联名流量引爆，本次游戏联名有望延续产品热度。2）6月13 日，RIO 官宣上新专供线上的强爽8 度0 糖系列，口味更加丰富（新增凤梨味/白葡萄味），完善产品矩阵的同时满足了消费者的健康需求，同时先前推出的9 度零糖系列终端覆盖率持续提升。我们预计 23/24 年强爽将分别实现 20 亿/30 亿的销售规模，长期有望成为50 亿规模的现象级单品。

微醺换新包装+影视及联名助力，短期销售或超预期

我们认为，微醺的市场容量还未到顶，刚刚从导入期进入成长期，去年下滑主要是受到强爽分流及大环境影响，公司今年动作频繁（包装换新升级+动漫联名+赞助热门影视）。尽管上半年微醺表现平平（我们预计Q1 个位数增长/Q2 下滑），但考虑到渠道下沉仍有空间（如华中县级及以下乡镇市场），叠加《长相思》流量带动及低基数的作用下，全年仍有望实现增长。具体来看，①公司7 月对微醺系列全线产品包装进行升级，升级后的包装配色更加符合女性消费者的审美，同时推出与热门动漫《时光代理人》的联名包装，换新包装助力销售。②微醺赞助的古装电视剧《长相思》于7 月24 日开播，开播当晚五个话题冲进微博热搜榜前15 名，26 小时内热度破3 万，热度及播放量均实现第一。我们认为，《长相思》的目标群体与微醺高度重合，凭借消费者的坚实基础及流量加成，短期微醺销售有望超预期。

   　　借强爽之势开拓餐饮渠道，发力威士忌成为新增长点

未来公司的业绩增长点包括：①公司计划通过玻璃瓶强爽进军餐饮渠道，目前已经在部分区域试点投放，尽管短期对于报表端无增量贡献，但未来有望通过消费者培育，逐步切入佐餐场景，将餐饮打造成公司的新优势渠道。②公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，报告期内烈酒基地升级项目按计划正常推进，为保证高品质烈酒高效供应打下坚实基础。公司威士忌业务仍处于布局阶段，正在进行麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，确定威士忌产品品类矩阵及价格带策略，提早进行多渠道、多场景战略布局。2023 年 7 月初，作为体现崃州蒸馏厂形象和占位高品质白色烈酒的新产 品——“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加惊艳亮相，有望成为公司新的增长极。

   　　盈利预测及估值

短期大单品强爽持续高增带动微醺恢复和清爽推广，中长期将借强爽之势进军餐饮+烈酒或成为第二增长曲线，驱动营收及净利超预期。我们预计 2023-2025 年营收分别为 36.0 亿/45.5 亿/56.6 亿，同比增长分别为38.7%/26.4%/24.5%，归母净利润分别为 8.7 亿/11.3 亿/14.5 亿，同比增长分别为 66.1%/ 30.7%/28.1%，预计23-25 年 EPS 分别为0.82/1.08/1.38 元，对应 PE 分别为 44.87/34.33/26.79 倍，维持“买入”评级。

催化剂：①强爽持续高增；②清爽推广超预期；③微醺销售超预期；④威士忌产品顺利出厂并实现销售。

   　　风险提示：餐饮渠道竞争激烈；下游消费场景恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。