华夏航空(002928)：供需稳步恢复 困境反转可期

　　投资要点：

国内支线航空引领者，错位竞争积累先发优势华夏航空是我国唯一规模化的独立支线航司，2006 年作为首批民营航司成立，并于2018 年登陆A 股。公司立足支线市场，充分受益于航空出行需求渗透提速、支线航空市场扩容的成长红利，2015-2019年年旅客运输量复合增速39.13%，远高于行业10.91%的平均增速。

通过差异化定位，公司与干线航司错位竞争，在支线市场航线布局、时刻资源等方面积累先发优势。截至2022 年，公司支线航线139条，占比99%，独飞航线124 条，占比89%，航网覆盖全国37%的支线航点，具备经营壁垒。据Planespotter，截至2023 年7 月，公司共运营飞机67 架，其中支线客机占比达65.67%。

   　　2015-2017 年公司约九成航线采用机构运力购买模式，to G 属性强。

其中，无限额模式保证了公司稳定的航线收益，有限额模式则赋予了更高的收入弹性。成本结构方面，公司与其他上市航司一致，航油成本、折旧租赁、人工等成本占比近七成。

   　　持续开拓运营模式，干支结合高速成长

华夏航空是支线航空经营模式的创新者与先行者，公司“因地制宜”开拓了“新疆模式”、“衢州模式”、通程航班等运营模式，在实现航网快速扩张的同时，也保证较高的客座率与飞机日利用率，助力公司打造经营壁垒。

西部开拓新疆模式：西部地区地域辽阔、文旅资源丰富、高铁网络稀疏，天然适宜支线航司发展。公司在新疆避开区域枢纽时刻资源相对饱和的乌鲁木齐机场，围绕库尔勒打造次级枢纽，采取“环飞+串飞”的模式汇集疆内离散客流，并与干线航司合作建设“进出疆”通道。

公司2018 年大举进入新疆市场之后，库尔勒机场旅客吞吐量增速由2015-2017 年年化4.18%提升至2018、2019 年的36.2%与26.3%，运营优势成效显著。新疆模式复制性较强，未来有望继续拓展至云南、内蒙古等地。

东部探索衢州模式：2020 年公司与衢州市政府签署战略合作协议，切入华东区域市场，助力衢州打造区域航空枢纽，并通过向地方政府售后回租飞机的形式实现“轻资产化”运营。公司围绕衢州开辟了多条跨省航线，通航点由2020 年的13 个提升至2022 年的18 个。

   　　2021 年公司与芜湖市签署长期航线合作协议，进一步加密其在华东区域的航线网络。

着力打造通程航班：即由华夏航空承运第一航段，向干线航司买座的方式提供第二航段运输，从而实现“一次支付、一次值机、行李直挂、无忧中转”特色服务 。截至2022 年，公司通程产品承运人次占比已由2020 年的11%提升至2022 年的20%，持续赋能客流增长。

   　　供需稳步修复，困境反转可期

自我国对新型冠状病毒感染实行“乙类乙管”以来，国内民航需求快速修复。受供给侧限制叠加人民币贬值影响，公司需求稳步修复但经营业绩回暖节奏慢于行业，2023 年上半年预计仍亏损5-9 亿元，市场预期亦来到三年以来的低点。

但站在当前时点，我们认为多重不利冲击影响已过，公司基本面量价两端有望迎来持续修复。1）量：供给侧限制因素逐步缓解+暑运旺季催化需求增长；2）价：暑运期间公司运力或将集中投放于旺季旅游市场，新疆、云南等热门航线有望受益于旅游需求高增催化的票价弹性。而中长期视角看，公司作为国内支线航司引领者，有望享受支线航空市场的成长红利与差异化经营的格局红利，疫后困境反转可期。

盈利预测和投资评级：暑运需求催化+产能逐步恢复下，我们预计公司业绩有望在下半年明显改善，预计公司2023-2025 年营收分别为59.48 亿元、87.03 亿元、106.48 亿元，归母净利润分别为0.14 亿元、8.89 亿元、11.26 亿元，对应PE 分别为775.96 倍、11.83 倍、9.34 倍。公司作为国内支线航空引领者，当下估值已经较为充分反映悲观预期，短期经营业绩修复，中长期受益于支线市场成长红利，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：（1）宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；（2）行业层面，高铁分流风险，支线机场建设不及预期，下沉航空市场渗透率增长不及预期，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；（3）公司层面：运力引进不及预期，飞行员引进不及预期，成本控制不及预期等；（4）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。