岳阳林纸(600963)事件点评：见微知著 从岳纸合同看碳汇开发的长期空间

事件：7 月19 日，岳阳林纸全资子公司湖南森海碳汇（乙方）与永州市零陵交通建设投资有限责任公司（甲方）签署了《永州市零陵区碳汇资源项目开发合同》；乙方帮助甲方进行碳汇开发活动，规模包含林业碳汇开发面积约50 万亩、农田碳汇开发面积约50 万亩；合作期限为20 年。甲方将其拥有的森林/林地和农田开发林业&农田碳汇的全流程工作（包括但不限于项目尽职调查、材料编制、申报、开发、管理和交易等工作），向乙方购买服务；开发碳汇所有投资和开发成本均由乙方负责（不含营林生产建设和农业生产建设费用）；碳汇资产（CCER 等）交易成功后，甲方应在收到每笔收入后的十五日内，按约定比例向乙方支付服务费（含项目投资和开发成本），并按奖励机制支付奖励。

    见微知著，碳价是未来盈利的关键。1）长协议久期凸显碳汇业务先发优势：

本次项目合作时限达20 年（含追溯期），期限内林权方不得自行开发或交由第三方开发。考虑国内可开发林地资源有限背景下，通过签订长期协议锁定长期受益；森海碳汇自2006 年成立以来发力CCER 开发领域，累计签订碳汇开发面积3511 万亩（含农田256 万亩，截至22 年底）；2）公司预计合作期限内将至少产生净利润3000 万元，后续存较大提升空间。单年对净利润贡献预计为150 万元，但我们预计实际或大于该数值，一方面林地勘探等目前尚未推进，实际CCER开发量更大；另一方面当前国内碳价处于低位，7 月20 日，CEA 价格为61 元，而欧盟碳价已经达到727 元，随着双碳政策持续推进，远期实际收益或持续提升；3）收益分成模式下，碳价上行预期打开长期盈利空间。根据合同规定，岳纸获取收益分成或相应比例碳汇资产，后续若碳价逐步上行，碳汇业务盈利空间逐步打开；地方政府无须承担林业碳汇项目投资和开发成本，在当前地方财政承压背景下，或推动更多林权主体参与CCER 并享受其收益；4）央企身份助力与地方政府间合作，正如零陵区委书记指出：森海碳汇作为大型国有控股的上市公司，在技术、资本、人才等方面优势突出，与地方政府合作属强强联手。

投资建议：近期，习近平主席在全国生态环境保护大会上指出，要着力构建绿色低碳循环经济体系，有效降低发展的资源环境代价；将碳排放权、用能权等资源环境要素一体纳入要素市场化配置改革总盘子，同时也强调我国承诺的“双碳”目标确定不移。岳阳林纸深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过200 人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力，公司预计2025 年末累计签约林业碳汇5,000 万亩。

公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司23-25 年净利润分别为7.2/8.4/9.5 亿元，对应PE 为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。