皇氏集团(002329)深度研究：水牛奶源独家突破 光伏开启第二曲线

　　【投资要点】

差异赛道稀缺标的，主业持续增长。公司深耕水牛奶行业二十余年，与市场形成差异化竞争；当前形成了以特色乳品为核心、光伏赋能乳业、信息服务整合协同的业务矩阵。22 年底公司发布股权激励计划，利益绑定121 名核心骨干，复苏之年内部动能十足。公司剥离亏损业务，不利因素出清，23Q1 营收同比+54%，乳制品主业持续增长，19-22年同比+9%/25%/13%。

乳制品量价齐升趋势下小众奶迎发展良机，水牛奶竞争聚焦奶源。水牛奶营养价值高于黑白花牛奶，定位高端。当前我国乳制品量价双增，从量看：全品类持续增长，但人均消费量仍低于全球水平及《中国居民膳食指南》建议摄入水平，且下沉市场蕴含巨大消费潜力仍待开拓；从价看，居民健康意识提升推动行业高端化，营养物质含量及功能性成为竞争方向，小众奶赛道风起。作为优质小众奶，水牛奶行业瓶颈在于奶源短缺，体现为：水牛单产低、存栏量低、奶源商品化程度低及良种牛引进限制，因此水牛奶竞争聚焦奶源。

公司奶源独家突破，协同优势加宽护城河。奶源：公司历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前具备在海外规模化生产胚胎能力，并已取得我国海关进口许可，进口进入最后手续办理阶段；未来5 年计划在国内建设10 个万头牧场，承接胚胎育种的商业化实施，广西省政府对此提供资金补助支持。协同优势：公司所处区位得天独厚，在长期发展中积累了丰富的品牌资产，传统+数字化渠道多元开拓下将加速从西南走向全国。

光伏开启第二曲线，赋能乳业良性循环。公司在“牧光互补”的政策指导下切入光伏赛道，结合自身大量牧场、屋顶资源推进光伏EPC 项目，不及拓宽了收入来源，还能降低公司用电成本，提升资产运营效率，赋能乳业及集团的快速发展。

   　　【投资建议】

公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入48.92/73.53/103.64 亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76 亿元，EPS 分别为0.04/0.10/0.20 元，考虑到公司利润情况，我们采用PS 估值法，2023-2025年对应PS 分别为1.14/0.76/0.54 倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59 亿元，即给予公司1.18 倍PS，对应12个月内目标价为9.96 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　【风险提示】

   　　水牛奶需求不及预期风险；

食品安全标准变化风险；

   　　水牛胚胎进口进度不及预期风险；

   　　光伏业务拓展不及预期风险；