宇通重工(600817)深度研究报告：新能源环卫设备龙头 强政策Β开启价值重估

背靠宇通集团的新能源环卫设备领先企业。宇通重工成立于2001 年，是宇通集团旗下的核心公司之一，2020 年借壳登陆资本市场，主要业务涵盖环卫设备、环卫服务、工程机械以及矿用装备四大板块，其中环卫设备是公司第一大业务。近年来公司深耕新能源环卫设备细分，坚持“全面开拓市场、全面开发客户、全面布局产品、全面拓展渠道”的发展策略以提高产品竞争力，并发挥“底盘+上装”的差异化竞争优势，2020-2022 年累计市占率全行业排名第一。

环卫机械化率提升带动传统装备需求稳增，强政策β推动新能源环卫设备渗透率提升。1）传统环卫设备方面，2021 年我国城市与县城的机械化清扫率均不足80%，与发达国家90%的机械化率尚存差距，据我们测算，在假设2027年机械化率为85%的情况下，我国道路清扫设备市场规模有望达到1857.4 亿元，新增市场空间266.5 亿元；2）新能源环卫设备方面，2023 年2 月工信部等八部发布的《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》中提出试点区域公共领域新增车辆中新能源汽车渗透率达80%，而2022年新能源环卫车的新增渗透率不足6%。据我们测算，在中性情境下2023-2025年我国新能源环卫设备的市场空间或将突破265.6 亿元。公司作为新能源环卫设备领域的龙头企业，在渗透率快速提升的大背景下有望获得可观的业绩和股价弹性。

集团赋能+研发优势造就产品宽阔护城河。公司在制造端、渠道端、品牌端均获宇通集团赋能，在生产制造、原料采购和市场拓展方面具有优势；公司拥有底盘上装一体化技术，使得整车在能耗不变的前提下载重提高约10%，显著降低了使用成本，2022 年公司环卫设备毛利率32.3%，高于行业平均水平；此外，公司持续进行研发投入，2022 年研发费用率达4.46%，高于竞争对手盈峰环境/福龙马的2.27%/1.13%。

环卫服务轻装上阵，新能源矿用装备异军突起。环卫服务：由于疫情因素影响，地方政府财政压力较大从而拖累了环卫服务项目的回款速度，2022 年公司账面上累积了接近10 亿元的应收账款，为加强风险管控，公司已主动退出部分回款较差的项目，2022 年末在手项目年化额 8.2 亿元。矿用装备：尽管传统工程机械业务受地产周期影响表现不佳，但在“绿色矿山”和“智慧矿山”建设常态化的背景下，新能源矿用装备的需求增长迅猛，2022 年公司该业务实现营业收入 6.71 亿元（yoy+123.1%），未来有望成为公司增长的重要动力源。

投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价 13.56 元。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为4.15、4.72 和5.54 亿元，对应 PE 为14/13/11 倍。采用分部法进行估值，环卫设备业务，我们选取盈峰环境、福龙马作为可比公司，结合公司的市场地位和营收结构，该业务理应享有一定的估值溢价，故给予2023 年目标PE 20 倍；环卫服务业务，对标侨银股份和玉禾田给予13 倍PE；工程机械部分，我们选取三一重工等作为可比公司，考虑到传统工程机械并非公司的核心业务，故给予10 倍PE。在假设各业务板块净利润占比与毛利润一致的情况下给予公司2023 年目标价 13.56 元。