银轮股份(002126)深度跟踪报告：热管理老将 数字能源贡献第三增长曲线

公司深耕热管理领域，供应商用车、新能源车、数字与能源领域的热管理系统核心零部件及系统级应用，布局全球，海外产能逐步落地，管理结构改革带来降本增效。公司将汽车热管理中的技术扩展应用至数据与能源领域，构筑第三成长曲线。随着液冷数据中心及新能源汽车行业高速发展，公司有望受益。维持“买入”评级。

热管理行业老将，数字与能源铸造新曲线。公司前身成立于1958 年，早期以商用车热管理为主，后进入新能源汽车热管理行业，2019 年公司提出“二次创业”战略，通过成立数字与能源业务部等措施加速布局工业民用领域热管理业务。

该业务有望为公司打开增长空间，带动股价进入更高区间。在产品谱系方面，公司产品种类众多，谱系完善，形成“1+4+N”产品矩阵。公司已进入行业各头部客户，且客户数量众多，公司受单一客户影响小。在管理结构方面，公司对核心员工实施股权激励计划，绑定人才，使得公司更注重长期发展。

新能源车热管理量价齐升，国内厂商充分受益。新能源汽车热管理系统相较于传统燃油车复杂程度提升，提出更高技术要求，目前热泵为行业主流替代方案，其能耗更低，可提升新能源车续航里程。根据三花智控可转债募集说明书，结构复杂化、集成化带来热管理系统单车价值量由2,230 元提升至6,410 元，根据GGII 和EV Sales 数据，我们测算2023-2025 年新能源车热管理市场空间将达到799/1012/1228 亿元。部分国内厂商已成功切入海内外主流新能源车企的供应链，国产替代趋势明确。

数据中心加速使用液冷方案。数据中心功率提升带动数据中心热管理效率要求提高，传统风冷已无法满足对散热的要求，液冷作为替代方案，具有全生命周期成本更低、制冷效果更好等优势，根据赛迪顾问预测，2025 年中国液冷数据中心市场规模保守情形下预计为1283 亿元。储能系统中热管理保障系统运行，液冷系统也具有效率高、占地面积节约、故障率低、噪声低等优势，我们预计2023-2025 年电化学储能热管理市场空间为37/57/82 亿元。民用热泵是未来供暖替代方式，欧洲需求为行业主要增长动力，根据产业在线，2022 年我国热泵出口137.2 万台，金额高达77 亿元，同比+50.4%。

新能源车与第三曲线共振，国际布局打开新空间。公司的看点包括：1）新能源车热管理产品结构随技术升级不断完善，向高端化、集成化发展；商用车产品包括重卡发动机废气再循环EGR 和机滤模块，有望随着天然气重卡需求复苏而放量。2）成立数字与能源事业部，打造第三成长曲线，目前公司已研发出“集装式数据中心液冷系统”，制冷效率大幅提升，根据公司公告，2023 年上半年公司新接数字与能源热管理业务订单近5 亿元。3）国际化布局加速，根据公司2023 年半年报，墨西哥工厂已于2023 年上半年投产，主要供给北美大客户，波兰工厂预计2024 年一季度投产。4）组织结构变革，降本增效。公司通过“承包经营+利润提成”考核机制提升运营管理能力，对各经营体下放权力，同时精简人员，提升管理水平，进而带动各经营指标上升。

风险因素：宏观经济周期波动的风险；原材料价格波动风险；贸易及汇率的风险；行业竞争格局变化的风险；公司新业务落地不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：公司深耕热管理多年，供应商用车、新能源汽车和工业民用领域中的核心零件及系统级应用，核心产品为热交换器，目前公司积极布局数据中心液冷等数字与能源业务。我们维持公司2023/24/25 年收入预测分别为108.5 亿/123.5 亿/158.9 亿元，归母净利润预测分别为5.9 亿/8.1 亿/10.3亿元。我们选取三花智控、英维克、飞龙股份作为可比公司。可比公司现价对应2023 年平均PE 为32 倍（Wind 一致预期），参考可比公司估值，从谨慎性 考虑，给予公司2023 年28x PE 估值，对应目标价为21 元，继续推荐，维持“买入”评级。