中芯国际(688981)：23Q3稼动率环比小幅下降 上修全年CAPEX至75亿美元

中芯国际港股发布2023 三季度未经审核业绩，23Q3 收入16.2 亿美元，同比-15%/环比+3.9%，位于指引中值；毛利率19.8%，同比-19pcts/环比-0.5pct，位于指引上限（18-20%）；由于设备交付超预期，因此上修2023 年Capex 至75 亿美元。中国行业库存趋于健康，展望2024 年成熟制程需求会因去库存而有所增长，但增长动能有限，预计行业呈Double-U（W）型复苏，并且大宗标准产品仍将延续降价。维持“增持”投资评级。

23Q3 收入为指引中值，产能利用率环比下滑。23Q3 收入16.2 亿美元，同比-15%/环比+3.9%，位于指引中值；毛利率19.8%，同比-19pcts/环比-0.5pct，位于指引上限（18-20%）；产能79.6 万片/月（折合8 英寸），环比增加4.1万片/月，产能利用率77.1%，环比下滑1.2pcts；Q3 晶圆出货量153.7 万片（折合8 英寸），环比+9.6%，折合8 英寸ASP 环比下滑约4.6%。

产能：2023 年增量产能主要来自中芯天津、京城和深圳产线，长期产能增量将来自12 英寸。公司Q3 释放的8 英寸产能主要来自天津产线，用于0.18 和0.15um 的BCD Analog Power 工艺，12 英寸增加的产能主要来自京城和深圳产线，面向40 和55nm。公司预计2023 全年8 英寸天津线产能增长4 万片/月，12 英寸产能增长2 万多片，未来产能增量将主要来自深圳、京城、上海临港、天津西青四条12 英寸产线，规划总产能为34 万片/月。

产能利用率：23Q3 环比小幅下降，12 英寸产能利用率优于8 英寸。23Q2 公司产能利用率为77.1%，环比下滑1.2pcts。短期来看，由于手机相关应用带动8 英寸需求，但公司表示不看好2024 年8 英寸需求，预计行业50-70%的8 英寸产能利用率会维持相当长一段时间。

ASP：面向部分中小型设计类客户的价格只升不降，大宗标准产品价格预计在2024 年进一步下滑。23Q3 晶圆ASP 环比下滑约4.6%，主要系不同产品需求回温不均匀，公司降价的大宗标准产品收入占比提升至约4 成，导致平均晶圆单价下滑。中芯国际很多中小型设计类客户Q3 在手机、汽车等领域取得了design-win，对于这部分客户，公司表示价格只会升不会降；对于大宗产品，老产品低价竞争持续，公司晶圆价格将随行就市，预计明年ASP 进一步下降。

中国市场库存降至比较健康水位，手机短期需求和部分特色工艺平台需求提升。1）库存端：在中国市场，去年三季度开始出现的产品高水位库存问题已经得到缓解，在手机消费和工业领域，中国客户基本达到了进出平衡的库存水平，部分新产品供不应求，但对老产品形成降维打击，尚存的老产品库存消化变慢；欧美客户的库存依然处于历史高位；汽车产品相关库存也开始偏高，主要客户对市场修正开始警觉，并对下单迅速收紧；2）中国地区和智能手机：23Q3 中国、美国、欧亚区收入占比分别为84.0%，12.9%和3.1%。由于海外的去库存节奏，特别是手机和消费类相关IC 启动晚于国内，目前仍然处于去库存的困难时刻，使得中国区的占比进一步提升；23Q3 智能手机收入4.2亿美元，同比-15%/环比持平，由于Q3 新机发布、部分特定人群集中的换机需求带来手机“小阳春”，小部分手机相关的设计公司Q3 收入和业绩创历史新高，并非手机行业有较多亮点；3）其他产品及特色工艺平台：公司特色工艺平台包括IoT、超低功耗、连接、RF、高压驱动、DDIC、CIS、利基存储、MCU 等，Q3 收入占比大约6 成，其中用于国内终端的图像传感器和信号处理、射频及蓝牙需求较好，Q3 收入分别环比增长24%和28%；显示驱动库存恢复至健康水平，Q3 收入环比增长16%；特殊存储需求饱满，NOR 收入环比增长27%，主要系存储客户在最低价时候囤货，以及多种应用需求提升。

40nm 和55nm 产能和设备依然偏紧，生成式AI、先进封装和部分特色工艺产较紧张。1）40nm：产能紧张主要体现在两方面，①HBM、Chiplet、CIS 新品需要背面减薄，用到十几至二十几步的光罩，还需要多片晶圆之间相互键合，这部分可能是全球产能最紧张的应用；②40nm 应用于MCU、CIS、高压产品等，这些产品需要专用机台，产能较为紧张；2）55nm：产能不足主要体现在三方面，①CIS Sensor、价位低的手机和显示器DDIC；②NOR Flash，主要系价格触带来客户大面积囤货；③与生成式AI 相关的GPU、HBM 相关的Power Supply需求提升，客户为减少GPU 中die size 和产品电压，BCD Analog Power 等工艺转向55/65nm 制程。

展望行业复苏延长1 年时间，整体将呈Double-U（W）型复苏态势。公司表示，当前除与数据中心相关的高性能运算芯片、晶背加工、双晶圆及三晶圆键合、Chiplet 先进封装外，体量大的市场没有新的增长动能和亮点，目前来看需求复苏时间需要延长1 年，展望2024 年成熟制程需求会因库存去化而有所回温，但整体市场呈Double-U（W）型复苏。公司的展望基于①公司客户及代工行业前20-30 大客户库存水平，以及2024 年的补库存需求；②产线内新下线（New Tape-Out，NTO）产品情况,由于客户新品design-in 一般需要9个月时间，经过一系列验证后再下订单，因此客户明年11-12 月的订单基本在中芯国际工厂中了。从下游来看，Q3 手机新机集中发布及特定用户换机带来需求提升，但2024-2025 年手机出货量预计比较平稳，季节性波动无法影响全年需求，汽车和工业等市场需求也可以预测相对准确。

公司上修2023 年资本支出至75 亿美元，展望长期毛利率仍承受折旧较大压力。展望23Q4，公司预计收入环比上升1-3%，毛利率预计16-18%，长期毛利率仍将承受较大的折旧压力；由于设备商提前交货，公司年底前进场设备数量大超预期，因此上修2023 全年资本支出75 亿美元（此前预计同比持平约64 亿美元左右），考虑到SMIC 23Q1/Q2/Q3 Capex 分别为12.6/17.3/21.35亿美元，因此预计23Q4 Capex 为23.75 亿美元，环比持续提升。

投资建议。23Q3 国内库存去化基本达健康水位，公司单季发货量和收入均环比提升，但由于大宗标准产品价格持续承压，叠加高额折旧影响，公司利润受到一定侵蚀。我们调整2023/2024/2025 年收入至450.6/504.7/580.4 亿元，调整归母净利润至42.9/57.7/73.0 亿元，对应PE 为105.7、78.5、62.0，维持“增持”投资评级。

   　　风险提示：产能过剩的风险，设备交付不及预期，先进制程受制裁的风险，产能扩张不及预期，行业景气度恢复不及预期的风险。