西部矿业(601168)动态报告：Q3扣非归母净利稳中有增 玉龙技改圆满投产

事件：2023 年10 月20 日，公司发布2023 年三季报。2023 年Q1-3，公司实现营收322.34 亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98 亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47 亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49 亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91 亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59 亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合市场预期。此外，2023 年11 月8 日，公司举行矿山改扩建项目竣工暨试生产仪式，标志着玉龙一二期技改项目圆满完成。

2023Q3 归母净利润同比减少10.9%，主要是由于营业外利润同比减利3.4亿元。Q3 归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68 亿元，其中非经常性损益主要为非流动性资产处置收益亏损3.44 亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。毛利：Q3 毛利环比增长4.1 亿元，主要或由于铜锌价格环比增长。价格：2023 前三季度，上期所铜、锌、碳酸锂价格分别同比变化+0.4%、-14.3%、-35.4%至6.87、2.08、29.76 万元/吨。单季度看，2023 年Q3 铜价为6.87 万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08 万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35 万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。量：由于玉龙技改，前三季度铜产量同比或有下降。投资收益：锂资源公司27%股权Q3 投资净收益为5120 万元，环比减少8577 万元，而碳酸锂Q3价格仅减少1.8%，或由于销量环比减少所致。费用端：三费中研发费用环比增长1 亿元，研发费用占比提升1.3pct 至2.6%。三费占比环比提升0.7pct 至4.3%，但三费金额环比仅增长859 万元，对利润影响有限。

核心看点：业绩稳健增长，高分红回馈股东。（1）玉龙技改投产+获各琦贡献稳定铜产量。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目于2023 年4 月启动，于2023年11 月投产，选厂矿石年处理量从1989 万吨提升至2280 万吨，2023 年受技改影响，公司预计铜产量为13.3 万金属吨，技改项目完成后，铜金属产量由12万吨增加至15 万吨，钼金属量增加1500 吨。（2）锂资源公司项目技术成熟、有扩产规划。目前锂资源公司有年产2 万吨碳酸锂、硫酸钾10 万吨生产线及配套公辅设施。年产3 万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（3）公司2022 年现金分红占年度可分配利润的97%。随着公司经营业绩改善，后续或将持续保持较高分红比例回馈股东。

投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2023-2025 年公司将实现归母净利29.05 亿元、35.87 亿元、36.33 亿元，对应11 月10 日收盘价的PE 为10x、8x 和8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。