三利谱(002876)：业绩环比改善显著 高端产品即将放量

2023Q3 中大尺寸面板价格达到阶段高点，公司各条产线维持高稼动率，同时对产品结构进行持续优化，业绩改善显著。展望未来，行业层面，随着终端需求逐步回暖，库存水位回归健康，下游面板厂稼动率料将持续提升，我们预计行业景气度有望逐步回升；公司层面，公司为国内偏光片龙头厂商，产能快速扩张，同时持续推进产品结构调整，聚焦OLED、车载、VR、大尺寸TV 等高价值领域，有望迎来加速成长期，我们看好公司业绩的增长动能，维持“买入”评级。

2023Q3 公司业绩环比改善显著，产品结构持续优化。公司2023 年前三季度实现营收15.39 亿元，同比-7.40%；归母净利润/扣非归母净利润分别为0.58/0.42亿元，同比-68.81%/-74.83%。毛利率14.22%，同比-7.56pcts，净利率3.82%，同比-7.79pcts。Q3 单季来看，公司实现营收5.67 亿元，同比-0.53%，环比+3.73%；归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.30 亿元，同比-31.26%/-24.41%，相较Q2 的0.12/0.08 亿元增长显著，非经常损益主要为政府补贴535 万元和委托投资及资产管理收益234 万元；毛利率15.11%，同比-5.09pcts，环比+1.81pcts，净利率6.07%，同比-2.81pcts，环比+3.91pcts。公司业绩基本符合预期，我们认为23Q3 业绩环比改善显著主要因报告期内下游中大尺寸面板价格达到阶段高点，公司各条产线维持高稼动率，同时公司持续优化产品结构，毛利率、净利率有所回升。展望23Q4，尽管旺季拉货后中大尺寸面板价格、需求有所下滑，但公司产能占比较小，有望通过积极开拓订单消化产能。同时中小尺寸面板价格、需求逐步回暖，OLED 产品量产出货，手机订单积极，我们预计公司23Q4 业绩有望保持平稳。长期来看，公司产能快速扩张，同时持续推进产品结构调整， 2024 年起OLED、车载、VR 等高价值产品有望加速放量，55 寸及以上TV 产品出货后预计亦将推动盈利能力提升，我们看好公司中长期的发展潜力。

在产、在建、在投三位一体布局，长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地。2022 年公司偏光片产量为2691万平方米，同比+7%，6 条产线已陆续满产，2 条在建，另有1 条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1200 万平方米/年，已于21H2 投产。从良品率看，至22Q3 产能爬坡已完成，良品率达90%以上，同时稼动率持续提升，23 年7月已实现满产，目前主要为TV、IT，后续有望持续优化产品结构，未来公司计划逐步优化产品结构，聚焦手机和IT。1）在建产线：聚焦车载的莆田生产线产能约600 万平方米/年，22Q4 进入小批量试产阶段，目前试产已结束，处于产能爬升阶段，根据公司23Q3 业绩交流会，23 年该产线将先以TV、IT 产品为主，后续将更多转向车载；布局超大尺寸的合肥二期1720mm 生产线设计年产能3000 万平方米，目前已开始设备安装调试，公司预计24 年初开始试产，于25 年满产，可贡献营收超20 亿元。2）新增投建：在湖北省黄冈市规划建设2520mm、1720mm 的显示器用偏光片生产线项目，设计产能为1.4 亿平方米，公司预计达产后年产值100 亿元，分两期建设，其中一期项目投资50 亿元，设计产能为7000 万平方米，公司预计达产后年产值50 亿元，目前一期项目已开工建设，目标2024 年底前正式投产，2025 年底前达产。公司扩产速度居行业前列，考虑黄冈产线，我们预测2023-2025 年公司投产的有效产能面积将由4120万平方米/年增加至10620 万平方米/年，期间CAGR 达38%；若不包含黄冈产线，我们预测2025 年公司投产的有效产能面积将增加至7120 万平方米/年，期间CAGR 达21%。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1 获得京东方A 类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国　　产化红利，未来市场份额有望提升。

产品结构持续升级，OLED、车载有望加速放量。公司采用差异化竞争策略，未来三年将重点布局中高端手机/IT/车载/VR 用偏光片等高价值领域，有望推动盈利能力持续提升。1）OLED 领域，根据公司业绩交流会，公司OLED 产品已通过下游主要面板厂认证并取得项目订单，23H2 逐步实现批量供货，全年出货规模有望达5KK 片，根据下游意向订单，公司预计2024 年出货规模有望达10KK片/月，公司引领行业实现OLED 偏光片国产化突破，我们看好其在面板原材料国产化趋势下快速放量并贡献业绩；2）车载领域，根据公司业绩交流会，公司目前车载产品主要应用于中控显示和HUD 等，其中HUD、后排娱乐屏产品已小批量供应，中控产品有望于23Q4 实现突破，目前车载偏光片产品国产化率较低，公司技术和布局领先，我们预计通过相关验证后2024 年有望加速放量；3）VR 领域，公司主要布局Pancake 配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，为大陆首家具有量产供应能力的厂商。根据公司业绩交流会，目前公司正在持续开发下一代新产品，公司预计年底完成验证，24Q1 实现量产，同时积极导入其他国际重要客户。Pancake 方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下降有望加速渗透，我们看好公司在该领域的成长潜力。总体而言，公司高端产品持续突破，随龙岗、莆田新线放量及满产后产品结构有望调整，我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升，产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。

外采+内生积极推进上游材料国产化，降本增效凸显竞争优势。固定投资方面，公司采用低成本自主建线策略，显著降低产线投入及单位折旧成本；生产工艺方面，公司将合肥二期调整为1720mm 宽幅生产线，使43/55/65 寸裁切利用率提升，同时由于原材料国产化进程较快，有望带来相对成本优势；公司对小尺寸的裁切环节进行了自动化设计改造，降成本且提良率，行业景气承压下优势凸显。材料供应方面，根据公司2023 年中报业绩交流电话会，公司计划三年内将所有原材料实现国产化，目前PVA、TAC 已逐步导入国内供应商，保护膜、PET、表面处理膜、胶水等国产化率持续提升，65 寸TV 新产线除TAC 外均为国产材料，预计TAC 24 年起将加速国产化导入；此外公司内生布局产业链上游，在广水市规划液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线。我们认为公司在固定投资、材料成本、生产工艺等方面持续优化，降本增效成果显著，未来国内偏光片产能逐步释放之下，公司成本管控优势将带来凸出竞争力，有望带动市场地位持续提升。

   　　风险因素：下游需求疲软；偏光片价格下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；上游国产替代进度缓慢等。

投资建议：公司为国内偏光片龙头厂商，产能快速扩张，同时持续推进产品结构调整，聚焦OLED、车载、VR、大尺寸TV 等高价值领域，有望迎来加速成长期，我们看好公司业绩的增长动能。但受制于2022 年以来终端需求疲软及下游面板厂控产，公司新产线产品结构优化进度放缓，我们调整公司2023~2025年净利润预测至0.94/3.08/5.02 亿元（原预测为0.95/3.67/5.79 亿元），对应EPS预测为0.54/1.77/2.89 元。考虑到公司正处于产能快速爬坡、业绩快速增长阶段，我们选择2024 年PE 倍数进行估值。我们选取面板材料龙头长信科技、路维光电作为可比公司，可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为25 倍，我们给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价44 元，维持“买入”评级。