东芯股份(688110)：利基型存储国内领先 强周期属性2024年迎拐点

国产SLC NAND 龙头，强周期属性2024 年迎拐点东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成SLC NAND+NOR+DRAM+MCP 四大产品类别，公司是国内领先的2D SLC NAND Flash 供应商。

（1）存储周期角度看，2019 年NAND Flash 芯片市场价格大幅度波动，2019 年下半年2G SPI NAND 部分产品价格最高降幅甚至达到50%以上，造成毛利率下降近14 个百分点，2020 年到2021 年，随着NAND 系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在2021 年Q4 达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022 年Q3 以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从2022 年Q2 的42.63%下降至2023 年Q3 的7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性；（2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于128Mb 时，SLC NAND 价格会显著优于NOR Flash，在智能手环等领域SLC NAND 逐渐替代NOR Flash 产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于L 型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在2024 年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计2024 年迎来拐点。

（3）股权结构看，东方恒信持有公司32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司1326.75 万股，占比3%，2021 年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023 年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3 实现营收1.31 亿元，同比减少43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71 亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND 占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023 年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3 毛利率为7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。

公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒1）DRAM：公司现有DDR3（L）和LPDDR 两大系列，均由力积电代工。基于力积电25nm 工艺生产线的LPDDR4x 已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际38nm、24nm， 力积电28nm 的制程为主，1xnm NAND Flash 产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司SPI NOR Flash 最高制程达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的NOR Flash 产品制程从65nm 推进至55nm；目前该制程产　　线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有8 款MCP 产品，集成了自主研发的低功耗1.8V SLC NAND Flash 与低功耗设计LPDDR1/2，提供六种大容量配置。

行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段需求侧：根据Statista 数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计2023 年市场规模为1116 亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008 年历史最低点19%。

存储产品主要以DRAM 和NAND 为主，NOR 和SLC NAND 为利基型产品。根据TrendForce 数据，2021 年全球利基型DRAM 市场规模约为90 亿美元。Gartner数据显示，2022 年SLC NAND 市场规模为23.63 亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022 年NOR Flash 市场规模为37.2 亿美元。供给侧：全球DRAM 市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量DRAM 市场主要参与者为南亚科技、ISSI 等。SLC NAND 市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球NOR Flash 市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021 年合计市占率为90.7%。

AI 服务器需要配置更多大容量存储以应对AI 大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI 大模型对HBM 等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK 海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据TrendForce 数据，23Q4 NAND Flash 合约价有望全面起涨，涨幅约8~13%，DRAM 合约价季涨幅约3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4 存储行业有望迎来全面复苏。

投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023 年至2025 年营业收入由原来的14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00 亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由原来的2.86/4.00/5.13 亿元调整为-0.94/1.97/3.99 亿元， 增速分别为-150.8%/308.7%/103.0%；对应PE 分别为-185.3/88.8/43.7 倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。