锦波生物(832982)：掘金重组胶原蛋白新蓝海

　　投资要点

   　　胶原蛋白：凭借卓越特性成为敷料、护肤和注射新宠，三大高增赛道市场广阔

胶原蛋白具卓越特性，市场广阔，保持高增。据沙利文，21 年中国胶原蛋白市场零售规模288 亿元，其中重组胶原108 亿元，占比38%。17-21 年胶原蛋白/重组胶原蛋白CAGR 分别为31%/63%。

   　　医用敷料、功效性护肤和医美注射为胶原蛋白应用的三大高增赛道：

1）医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口。17-21 年中国医用敷料零售市场规模以40%复合增速增至259 亿元，其中重组胶原占18.5%。

2）功效性护肤：胶原为“护肤万金油”，产品延展性强。17-21 年中国胶原类功效性护肤品市场以39%复合增速增至62 亿（46 亿重组胶原+16 亿动物胶原)。

3）医美注射：胶原较玻尿酸具多重优势，渗透率有望提升。17-21 年中国医美注射市场CAGR 20%增至424 亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模37 亿元，占比8.7%。胶原蛋白应用于医美注射时，较玻尿酸具有多重优势，如自身修复（可促进胶原蛋白再生）、不易肿胀、无丁达尔现象，具一定美白功效等。

锦波生物：获批国内首个重组胶原蛋白植入剂，掘金医药+消费两大赛道

大单品薇旖美：独占重组胶原蛋白医美注射蓝海市场，强稀缺性下充分享受胶原行业高景气红利。薇旖美胶原蛋白植入剂为国内首款获批III 类械的重组胶原蛋白植入剂，自21 年9 月上市以来持续驱动公司收入及业绩增长。22 年薇旖美植入剂销量16 万支，贡献收入1.2 亿（同增310%），收入占比30%。22 年/23H1公司收入分别为3.9/3.2 亿，同增67%/105%；归母净利分别为1.1/1.1 亿，同增90%/178% ； 毛利率分别为85.4%/89.2% （ 20 年仅80% ） ， 净利率分别为27.9%/34.4%（20 年仅20%）。公司于23 年8 月获批第二张重组胶原植入剂Ⅲ类医疗器械注册证，持续巩固重组胶原医美注射资质护城河。

围绕功能蛋白全产业链、多应用方向布局，研发与技术壁垒深厚。公司以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动，是目前全球唯一实现重组Ⅲ型人源化胶原产业化的公司，围绕重组胶原蛋白及各类抗病毒功能蛋白，已在医美注射、医用敷料、妇科、严肃医疗等多领域布局。22 年公司收入3.9 亿=重组胶原产品3.3 亿元+HPV 生物蛋白产品0.47 亿+其他，其中重组胶原产品3.3 亿=Ⅲ型人源化胶原植入剂1.2 亿+皮肤修复敷料1.3 亿+黏膜修复敷料0.07 亿+护肤品0.5 亿+其他。

公司以原始创新为核心驱动，23H1 研发费用率13.0%，显著高于行业平均。截至23H1 公司发明专利授权38 项，拥有5 大核心技术平台，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关结构数据已被国际蛋白结构数据库收录，研发和技术壁垒深厚。

未来看点：在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，成长动能充沛

在研管线含8 个重组胶原蛋白医疗器械产品+1 个多肽病毒药，6 个型别重组胶原在研中。其中，重组胶原蛋白医疗器械在研管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等领域；多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。

截至23 年6 月，（妇科用）重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维已提交产品注册；其余项目5 个处于临床阶段，3 个处于临床前阶段。此外，公司目前在研的重组胶原蛋白涉及Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、ⅩⅦ 6 个型别，均处于基础研究阶段。我　　们认为公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，未来有望凭借强大研发和产业化能力在医美、妇科和严肃医疗领域持续拓展产品矩阵，实现业绩增长。

   　　盈利预测与估值

公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.79/4.53/6.08 亿，分别同增156%/62%/34%，对应22-25 年复合增速77%，公司市值184 亿（截至23 年11 月24 日），对应PE 分别为66/41/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。