荣晟环保(603165)：造纸包装产业一体化发展 芳纶纸有望打开成长空间

23Q3 收入5.53 亿，同减13.5%，归母净利0.64 亿，同增131.1%。

公司23Q1-3 收入16.79 亿，同减13.2%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速5.41亿（yoy-11.2%）/5.85 亿（yoy-14.6%）/5.53 亿（yoy-13.5%）。

23Q1-3 归母净利2.22 亿，同增64.4%，23Q1/Q2/Q3 归母净利及同比增速0.82 亿（yoy+1.9%）/0.76 亿（yoy+180.0%）/0.64 亿（yoy+131.1%）；其中，公司归母净利增加主要系原材料成本下降，导致公司产品毛利率上升所致。

23Q1-3 毛利率14.2%，同增7.2pct，净利率13.2%，同增6.2pct23Q1-3 销售费用率0.23%，同增0.03pct；管理费用率2.0%，同增0.7pct；研发费用率8.1%，同增2.6pct。财务费用率-0.6%，同减0.4pct。

    箱板瓦楞纸盈利有望复苏，产业链一体化提速

下半年以来受补库需求驱动，龙头相继发布涨价函，箱板瓦楞纸价阶段性触底向上，预计公司吨盈利持续改善；11 月底龙头纸厂再次提价，我们预计箱板瓦楞纸价震荡为主，公司盈利有望进一步修复。此外，公司持续巩固上下游一体化优势，23H1 公司全资子公司安徽荣晟包装新材料科技有限公司建设的年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）已完成建设并投产运行，完全达产后将具备年产2 亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，且自动化生产提高效率，进一步夯实产业链一体化、高质量发展根基。

    芳纶纸应用场景广阔，有望打开成长空间

公司拟建设年产2000 吨芳纶纸新材料项目，并以此加大高新材料的研发投入，打造国内领先的芳纶纸基复合材料生产基地，目前该项目在开展项目备案、能评、环评相关编制申报。芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，应用场景广阔，预计投产后有望打造第二成长曲线。

    调整盈利预测，维持“买入”评级

公司主要从事牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，处于造纸产业链的中游。经多年的发展，公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善，有效地防止上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。考虑到公司Q1-3 归母净利润为2.22 亿元（同增64.4%），造纸主业盈利稳步修复，且预计Q4 吨盈利呈修复态势；24-25 年造纸主业预计延续复苏趋势，原纸-包装产业链日趋成熟，此外预计芳纶纸投产后陆续释放利润增量，考虑产能爬坡等因素，产能释放仍需时间，我们调整此前盈利预测，预计公司23-25 年归母净利分别为2.92/3.63/4.33 亿元(前值为2.10/4.36/6.35 亿元)，EPS 分别为1.05/1.30/1.55 元/股，对应PE 分别为12/9/8x。

    风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争风险；行业的周期性风险；环保政策变动风险等。