山西汾酒(600809)：经销商大会提振信心 2024年稳中求进

　　事项：

事件：2023 年12 月6 日，“风劲势好正扬帆，再启新程向未来”2023 汾酒全球经销商大会在太原举行国信食饮观点：1）管理层经营坚持长期主义，不以牺牲势能作增长。2）内部组织机制理顺，部分区域出现转换竞品经销商。3）青花30·复兴版完成系统性梳理，文化是汾酒品牌表达方式之一。4）投资建议：

清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。

   　　评论：

管理层经营坚持长期主义，不以牺牲势能作增长过去，山西汾酒表观业绩增速出现季度间波动，预计后续在管理层长期稳定下，公司会逐渐微调经营节奏，供给精准匹配有效需求，保证“量-价-库存”的正向循环。2024 年是公司管理提升的一年，我们预计经营增长中枢维持在20%左右。迈入后300 亿体量的汾酒，横向对比看，2024 年经营确定性较强（增长工具充足），适当微调经营节奏可以保持良性增长，不以牺牲势能作增长。

内部组织机制理顺，部分区域出现转换竞品经销商从组织迭代上，公司边际上呈现几大特征：1）年轻化，公司前端营销一线团队90 后占比提升，营销队伍有冲劲、有干劲。2）营销队伍忠诚度较强，大部分前端营销团队均是“汾酒子弟兵”，组织韧性较强，不会作出短期行为伤害品牌和市场。3）厂商关系较为融洽，汾酒很多大商均是陪伴公司成长起来，和公司形成血肉联系。其次，公司加强市场秩序和价盘管控，保证经销商利润，今年山东区域部分竞品经销商开始代理汾酒。迈入后300 亿体量的汾酒，组织配称、机制、厂商关系均处于历史较好水平，已为2025年实现汾酒复兴奠定基础。

青花30·复兴版完成系统性梳理，文化是汾酒品牌表达方式之一过去，汾酒作为典型品牌型、产品型突出的企业，一直在学习其他酒企的渠道、营销等补短板。今年，我们发现汾酒营销更具有自身品格：1）玻汾带动消费氛围和消费者培育，独立走出了“低拉高”的独特路径；2）青花20 极致性价比有望复刻水晶剑成长路径，今年青花20 凭借超高的性价比和品牌力，在省外市场实现超额增长。在青花30·复兴版承接商务需求后，大众宴席或是青花20 又一增长极。3）文化汾酒有望支撑青花30 复兴版放量，公司相继解决复兴版组织配称、费用投放、经销商管理等问题，后面有望在“文化汾酒”下实现较快增长。

投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元， 同比增长　　23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。

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