安琪酵母(600298)：收入超额完成目标 成本承压影响净利率

超额完成2021 年营收目标。公司2021 年营收106.75 亿元，同增19.5%，超额完成了2020 年年报中披露的102.56 亿元收入目标，归母净利润13.09 亿元，同降4.59%，扣非后归母净利润10.6 亿元，同降13.14%，经营性现金流量净额13.19 亿元，同降29.44%。其中Q4 营收30.81 亿元，同增22.91%，归母净利润2.91 亿元，同降19.06%，扣非后归母净利润1.61 亿元，同降41.01%。

    成本上涨明显影响21 年净利率。2021 毛利率27.34%，同降6.66pct，主要系主要原因是大宗商品原材料、糖蜜价格上升。

销售费用率6.26%，同降0.97pct，管理费用率（含研发）7.82%，同降0.02pct，财务费用率0.74%，同降0.43pct，净利率12.38%，同降3.54pct。21Q4 毛销差15.43%，同降6.16%，净利率9.36%，同降5.22%，Q4 单季度净利率大幅下滑，我们预计主要系成本上涨、制糖与其他产品高增长等原因所致。

21Q4 制糖、其他产品收入高增长。各产品的21 年营收/21 年营收增速/21Q4 营收增速分别为：酵母及深加工产品79.84 亿元/15.1%/7.92%、制糖产品10.51 亿元/68.39%/68.87%、包装类产品4.19 亿元/25.58%/24.18%、奶制品0.63 亿元/34.98%/11.33%、其他产品10.89 亿元/15.59%/44.92%。21Q4 酵母系列增速明显放缓，而制糖、其他产品增长迅速。国内与国外的21 年营收/21年营收增速/21Q4 营收增速分别为： 国内77.85 亿元/22.31%/21.5%、国外28.22 亿元/12.01%/15.44%。

22 年营收目标同增18.18%，净利润目标同增4.85%。2022 年公司规划收入目标126.17 亿元，同增18.18%，归母净利润13.72亿元，同增4.85%，2025 年确保实现收入200 亿元。对于糖蜜价格上涨，公司拟在宜昌公司实施年产15 万吨水解糖深加工项目，其中11.5 万吨水解糖用于酵母发酵，3.5 万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目，2022 年5 月投产，我们预计未来将在一定程度上平滑糖蜜价格波动对公司的影响。

盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.68/2.15/2.57 元，相关可比公司2022 年PE 在22-48 倍，给予公司2022 年45 倍PE（此前给予公司2021 年45x 估值），目标价由83.25 下调至75.6 元，维持“优于大市”评级。