沃格光电(603773)投资价值分析报告：进击的光电玻璃精加工小巨人

立足自身光电玻璃精加工的优势，纵深扩展产品业务类别，前瞻战略性布局极具想象空间的玻璃基材的Mini/Micro LED 基板、玻璃基芯片板级封装载板等，我们预计伴随着新材料先后产业化，凭借技术+先发优势将持续打造公司第二增长极。我们预测，公司2023-2025 年归母净利润分别为-0.38、1.15 和2.70亿元，对应EPS 预测-0.22、0.67 和1.58 元/股。采取分部估值法，对以FPD光电玻璃精加工等为代表的传统业务给予2025 年PE 25X，按11%折现率贴现，对应2024 年目标市值约14 亿元；对以Mini LED 玻璃基板等为代表的新业务，按照2025 年PE 35X，11%折现率贴现，对应2024 年目标市值约68亿元，合计2024 年市值目标82 亿元，对应目标价48 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

起家玻璃薄化，持续纵深延伸产业链业务布局。公司以FPD（平板显示器）光电玻璃精加工起家，深耕光电玻璃精加工十余载，且持续纵深延伸产业链，目前业务已涵盖FPD 光电玻璃精加工、背光及显示模组、车载显示触控模组、玻璃基芯片板级封装载板等多个业务模块。立足自身优势，公司前瞻战略布局MiniLED 背光玻璃基板、玻璃基芯片板级封装载板等新业务，持续加强产能布局。

多因素保障中长期需求，传统主业挑战与机遇共存。FPD 光电玻璃精加工位于平板显示中游组装阶段，相关器件经过前序精加工后，由模组厂商用于生产显示模组、显示触控模组，最终用于智能手机等移动智能终端产品。一方面，大屏化+场景应用扩展+新技术，保障中长期需求稳健，以汽车领域为例，单车屏数预计2020-2024 年CAGR 接近8%；另一方面，FPD 光电玻璃精加工行业作为中间加工环节，ToB 的业务属性叠加下游的行业属性（天然具有集中度提升的趋势，2022 年全球CR10 超过95%），使得光电玻璃精加工对大客户的依赖度较大，经营也受显示行业周期掣肘。

以技术创新为核心驱动，垂直一体化夯实竞争优势。公司光电玻璃精加工业务的优势主要体现在：1）持续加强技术研发和创新，2022 年公司研发费用率一度超过6%，以保持玻璃精加工技术处于行业领先地位，适应下游终端快速变化的需求；同时，立足长远，前瞻性加大战略性产品及技术储备，为未来发展储备增长动力；2）经过多年业务拓展以及并购，目前，公司已可以提供薄化、镀膜、黄光、切割等服务，几乎涵盖了光电玻璃精加工全部环节，一体化的业务布局有利于增强客户黏性。

玻 璃基板平价或打开应用前景，公司有望率先受益。Mini LED 是液晶显示技术的创新方向，凭借优异性能和较低的成本等，应用前景光明。目前，PCB 基是Mini LED 基板的主流，但具备更优的性能和更大降本空间的玻璃基板是未来发展趋势。过往，受技术、工艺等掣肘，玻璃基Mini LED 难以规模化起量，较高的成本限制了应用前景；当前，伴随技术、生产工艺成熟，规模化起量后（公司预计，产能超过100 万平方米后，成本将会比PCB 基低），将带动玻璃基板渗透率快速提升。考虑到玻璃基板具有较高的壁垒，我们认为，凭借先发优势+垂直一体化布局，公司将充分受益玻璃基板渗透率的提升。

前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板，先发优势或优先受益。与主流的有机基板相比，玻璃具有独特的性能，在平坦度、热稳定性和机械稳定性当面都有更好的表现，且以玻璃替代硅材料的TGV（玻璃通孔）可避免TSV（硅通孔）的问题，因此，玻璃基板有望成为下一代封装基板的必然选择。目前，英特尔发布了先进封装技术蓝图，期望将传统基板转为更为先进的玻璃材质基板，且按其规划，会在这个十年里的后半阶段（2026 年起）向市场推出这项技术，产业化可期。几年前，公司就前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板，目前，已具备行业领先的玻璃薄化、TGV、溅射铜及微电路图形化技术，拥有玻璃基巨量微米级通孔的能力，最小孔径可至10μm，厚度最薄0.15-0.2mm 实现轻薄化，是国际上少数掌握TGV 技术的厂家之一。未来，伴随玻璃基板产业化，先发优势或将使得公司优先受益。

风险因素：竞争加剧拖累盈利和经营；研发进度跟不上下游迭代；工艺、技术流失或泄密风险；玻璃基Mini LED 产业化不及预期；应收账款金额较大引致坏账。

盈利预测、估值与评级：公司未来增长动力：1）新材料产业化：立足自身光电玻璃精加工的优势，纵深扩展产品业务类别，前瞻战略性布局极具想象空间的玻璃基材的Mini/Micro LED 基板、玻璃基芯片板级封装载板等，伴随着新材料先后产业化，凭借技术+先发优势持续打造第二增长极；2）传统主业修复：未来伴随消费电子复苏、信用和资产减值进入尾声，叠加未来联营公司湖北汇晨Mini LED 背光模组及高端 LCD 背光模组项目的产能投放，传统主业有望维持稳健增长。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为-0.38、1.15 和2.70亿元，对应EPS 预测-0.22、0.67 和1.58 元/股。采取分部估值法，对以FPD光电玻璃精加工等为代表的传统业务给予2025 年PE 25X，11%折现率贴现，对应2024 年目标市值约14 亿元；对以Mini LED 玻璃基板等为代表的新业务，按照2025 年PE 35X，11%折现率贴现，对应2024 年目标市值约68 亿元，合计2024 年市值目标82 亿元，对应目标价48 元，首次覆盖，给予“买入”评级。