征和工业(003033)：凛冬渐去 拥抱新成长

投资要点

国内链传动行业领军企业，持续投入夯实成长根基。公司深耕链条市场超20 年，2014-2023 前三季度每年保持收入正增长。国内大部分链条公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时筹划新产能扩建，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。

2023 年农机链和工业链业务承压且公司投入较多，随需求回暖看好明年业绩弹性。2023H1 公司农机链系统收入出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，下半年以来需求持续转好，农机链业务有望重新进入上升通道。

2023H1 工业链系统收入同比下滑超20%，主要受海外库存去化影响，我们判断去库已接近尾声，明年海外需求好转带动工业链板块复苏。

综合来讲，展望明年，公司的主要增长点来源于，摩托车链的海外售后市场需求回升，泰国工厂投产后配套海外主机厂有望迎来显著增长；农机链实现恢复性增长，同时刀犁等农机具新产品有望放量；汽车链持续拓展新客户，发挥瀚通的协同效应，继续保持高增长；工业链的海外OEM 渠道复苏，国内工业链配套市场加速拓展。

    盈利预测与估值

我们预计公司2023-2025 年营收分别为18.26、23.58、28.67 亿元，归母净利润分别为1.30、2.02、2.72 亿元。公司 2023-2025 年对应PE 估值分别为22.14/14.24/10.58。我们认为，公司作为国内链传动领先企业，产品线丰富，今年主要受到农机市场和海外工业链库存消化影响，随着需求逐渐好转，公司传统主业有望迎来持续复苏，农机具等新产品和泰国新工厂逐步投产带来新增量，中长期来看，全球链传动市场规模庞大，公司凭借持续提升的产品力和不断完善的渠道能力，有望持续提高市场份额，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：