万华化学(600309)：新产能持续释放 聚氨酯龙头再迎布局良机

　　主要产品销量增长，聚氨酯板块盈利增强

2023 年前三季度，公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。公司前三季度聚氨酯板块产销量分别为365 万吨和359 万吨，同比+16%和+14%；Q3 单季度产销量分别为119 万吨和124 万吨，同比+18%和+16%，环比-8%和持平。公司前三季度纯MDI 和聚合MDI 的挂牌价均值分别为23078 元/吨和18844 元/吨，同比-3%和-9%，Q3 单季度纯MDI 和聚合MDI 的挂牌价均值分别为24033 和19267 元/吨，同比+7%和+4%，环比+6%和+1%。前三季度聚氨酯板块实现营业收入500.8 亿元，同比+2%。单季度实现营收173.1 亿元，同比+11%，环比+1%。公司前三季度石化板块合计产销量分别为338 万吨和987 万吨，同比-1%和+11%，实现营业收入518.7亿元，同比-8%。公司前三季度新材料板块合计产销量分别为118 万吨和117 万吨，同比+66%和+72%，实现营业收入175.9亿元，同比+15%。单季度实现营收63.3 亿元，同比+31%，环比+7%。

   　　毛利率环比改善，期间费用率上升

前三季度受全球原油、天然气等基础能源价格同比下降影响，公司主要化工原料以及欧洲公司能源成本同比下降，毛利率实现修复。2023 年前三季度，公司毛利率16.8%，同比+0.1pct 。期间费用方面， 前三季度公司期间费用率为2.95% ， 同比+0.76pct ； 销售费用率为0.75% ， 同比+0.13pct；管理费用率为1.31%，同比+0.31pct；财务费用率为0.89%，同比+0.32pct，研发费用率为2.17%，同比+0.3pct。前三季度公司合计研发支出约28.8 亿元，同比+17.8%。公司在建工程规模持续扩张，截至9 月底达到467亿元，在建工程/固定资产的比例为50.8%，研发及在建工程高投入带来整体费用率上升。

   　　重组收购铜化集团化工业务，增强电池业务竞争力

2023 年11 月公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过30 年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。重组后万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。通过重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。同时万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。

盈利预测

公司为聚氨酯龙头，新材料产能逐步放量。预测公司2023-2025 年收入分别为1786、2038.5、2292 亿元，EPS 分别为5.36、7.46、8.97 元，当前股价对应PE 分别为14.3、10.3、8.6 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

   　　风险提示

   　　疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。