三一重工(600031)：着眼长期成长 彰显龙头价值

核心观点：三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023 全球挖机20 强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023 年1-9 月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司2024 年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，PB 估值处于10 年分位数5%。综合来看，考虑长期竞争力、eps 提升以及低估值水平，公司具备中长期投资价值。

“国际化”升级为“全球化”，战略升级赋予新内核：全球化战略反映了公司对海外市场把控能力增强后，海外地区战略地位的提升。不同于国际化是以中国市场为基础向海外扩张，全球化内核或许是把国内业务看作三一全球业务的一部分，不再仅仅将中国视为其主要基地，而是朝着成为一个真正全球化研发、生产、销售的企业迈进。2022 年、2023 年上半年，公司海外收入365.7、224.7 亿，占总营收比重45%、56%，海外市场收入、利润贡献已超过50%。其中欧美高端市场的表现反映了三一全球化程度的领先，2022 年三一欧美地区收入规模约158 亿，占总海外收入的43%。根据KHL，2023 年三一全球市场份额约为5.2%，约为卡特的1/3，小松的1/2，仍具备较大成长空间。在当前公司全球化发展逐步迈入深水区后，或将率先进入产品、渠道、服务体系补强阶段，持续增强全球竞争力。

电动化引领行业发展，未来熨平周期波动重要性提升：公司不仅积极开发挖机、起重机电动化新品，也趁势丰富产品线，如自卸车、装载机等目前商业化落地较快的新品类，以求贡献业绩增量。根据工程机械工业协会，电动装载机行业渗透率自2022 年初不到1%提升到2023 年11 月的6.1%。从公司端来看，2022 年三一电动化产品收入超27 亿，增速超200%，销量超3500 台，2023 年上半年继续保持逆势增长，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。根据公司官网，1-10 月三一电动自卸车、电动搅拌车市场占有率达20.1%、33.4%，居细分市场销量榜首。随着新能源产品比重的提升，不仅在下行阶段有望平滑波动，在上行期也有望贡献增量弹性，三一或将充分受益。

    行业底部波动有望收敛，短期关注公司盈利弹性的持续释放：

根据中国工程机械工业协会，2023 年1-11 月挖机销量较2021 年高点同期，总销量下滑44.1%，内销下滑达68.2%，出口增长60.4%。我们判断2024 年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄，根据我们对挖机2024 年分情景讨论，预期增速区间-4.5%~5.5%，内需有望边际企稳，出口或将放缓但具备韧性，系①万亿国债缓解地方财政压力；②地产调控政策发力点向需求改善倾斜；③8 年设备使用周期下更新需求启动；④海外市场中东、北美有望保持需求韧性，而美元加息对以东南亚为代表的新兴市场景气影响或将缓解。我们认为，行业窄幅波动预期下对公司收入端影响有限，短期可继续关注公司利润弹性释放，受益于成本下行、海外占比提升、产品结构优化，2023 年前三季度，三一毛、净利率分别为28.5%、7.47%，分别同比+5.67pct、+1.12pct，2024 年降本控费规模化效应或将增强，叠加市场、产品结构的进一步优化，盈利能力仍有提升空间。

投资建议：工程机械龙头“两新三化”战略升级，全球竞争力有望持续增强，收入稳健增长的同时有望进一步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为768.4、840.9、971.8 亿元，增速分别为-4.9%、9.4%、15.6%，净利润分别为47.2、68.9、96.7 亿元，增速分别为10.5%、46.1%、40.2%，对应PE 估值分别为23.8、16.3、11.6；每股净资产8.24、8.79、9.57 元，对应PB 估值分别为1.61、1.51、1.38。行业下行周期PE 估值可能失真，我们选取PB 估值法，2024 年给予2X PB，6个月目标价17.58 元，维持“买入-A”评级。