天士力(600535)：深度调整期结束 创新中药龙头有望迎来资产价值重估

深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。

上市公司前身为1994 年成立的天使力联合制药公司，1998 年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022 年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022 年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023 年前三季度公司实现营业收入65.71 亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54 亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3 公司医药工业收入体量55.77 亿元，同比增长10.61%。2020 年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。

    中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。

在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10 亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024 年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023 年中报，中药研发管线共布局26 款产品，其中19 个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。

    化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。

公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57 款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST 段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMA Network Open）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10 亿级别的市场空间。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为92.49 亿元、102.06 亿元、113.14 亿元，归母净利润分别为11.75 亿元、14.10亿元、16.66 亿元，对应的EPS 分别为0.78 元、0.94 元、1.11 元。

考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024 年25 倍PE 估值，对应6 个月目标价23.50 元/股，首次给予买入-A 的投资评级。

风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。