麦澜德(688273)：管线快速迭代的康复龙头

麦澜德是盆底及妇产康复领域第一个国家级专精特新“小巨人”企业，在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术，早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下，我们认为公司上市的磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长，强产品力+全渠道布局使公司具备了综合竞争力。

产品不仅盆底，“两条腿走路”接续创新，持续看好未来发展收入及利润： 2018-2022 年，受公共卫生事件影响终端需求，公司业绩略有波动，收入和归母净利润CAGR 分别为27.3%和 21.50%，公司2022 年实现营业总收入3.77 亿元 (YOY 10.32% )。其中，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源，2022 年总收入占比约为 54.52%；我们认为，2022 年以来公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。

营运能力及盈利能力：公司自2021 年以来在销售、研发和管理上的投入逐年增加，2023 年前三季度公司研发费用占当期营业收入的比例为14.76%，为历史最高水平。费用率上升导致净利率有所降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下，公司毛利率有所提升（由2022 年68.55%提升至2023Q3 的70.54%）。我们认为，公司营销强化以及2023 年 5 月上线的制造执行系统和仓储执行系统也将进一步优化库存等管理，其盈利能力（毛利率、净利率）和运营效率（应收账款周转率、存货周转率）有较大提升、改善空间。

康复赛道欣欣向荣，女性全生命周期健康关注度提升需求端：行业高景气，市场渗透率持续增长。弗若斯特沙利文预计2018-2022年，我国的康复医疗器械市场规模CAGR 为16.2%，2023 年将增长至616 亿元。（1）晚婚晚育及放开的生育政策催生产后市场需求。根据头豹研究院发布的相关报告，中国产后康复设备市场2014-2018年CAGR为43.9%，之后将以29.7%的CAGR 高速增长，预计2023 年市场规模将达到144.8 亿元。（2）盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低，临床需求持续增长。2020 年中国医学科学院北京协和医院指出，我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%，但患者5 年就诊率仅为7.9%。按2020 年的14.1 亿人口估计，我国目前PFD 的患病人数约为2.2亿。PFD 的患病率出现随年龄增加而递增的趋势，随着老龄化加剧，未来的市场前景十分广阔。 （3）生殖康复缺乏好产品，运动康复备受关注。中国育龄夫妇的不孕不育患者数量超过5000 万，占育龄人口的12.5%~15%，国内辅助生殖市场潜力巨大，规模达千亿。与此同时，每年约有1000 万流产人群和1000 万产后人群对生殖康复领域好产品存在需求。就运动康复产业而言，2017-2021 年我国市场规模由87.37 亿元增长至 190.56 亿元，CAGR 达 21.53%。

供给端：缺口明显，政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置，康复医疗人员储备等方面，相较于我国庞大的康复需求人口基数，供给端都难以满足人民康复需求，存在巨大的发展空间。自2011 年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来，国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设，康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽，为行业奠定确定性较强的长期增长空间。

盆底电刺激设备龙头，多线智能化产品上市促业绩高增盆底及产后康复领域：目前公司已围绕主导产品形成集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。我们认为2023 年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域，市场需求正处于逐步复苏放量阶段，随着公司相关学术活动及理念的推广，有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间，在未来将保持稳定的增长。

生殖康复领域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司2020 年和2022 年分别推出电超声治疗仪和超声子宫修复仪。2021 年公司电超声设备收入同比增长约53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康复类设备。2022 年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好，拉动2023H1 生殖康复业务收入占比提升至12.36%，较2022 年提升5.24%。

运动康复领域：公司运动康复产品区别于市面上常见的大康复概念，以手功能和上肢功能康复为切入点，主要面向脑瘫、卒中后等手功能障碍的人群。2023年上半年，新产品手功能磁刺激系统上市。系统将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合，从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预，弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白，有望贡献新的增长动力。

我们认为，基于公司对新产线的投入，特别是生殖康复线、运动康复线等系列新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。

   　　盈利预测及估值

我们预计2023-2025 年实现营业收入4.3、5.4、6.8 亿元，同比增长14.5%、25.3%、25.7%，实现归母净利润1.2、1.7、2.2 亿元，同比增长-2.8%、39.9%、30.1%，对应EPS 为1.19、1.66、2.16 元，当前股价对应PE 为27.6、19.8、15.2倍。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。