百亚股份(003006)：电商渠道高增 营销加码影响利润率短期波动

　　预告2023 年收入同比+33%，归母净利润同比+25%

百亚股份发布2023 年业绩快报：公司预计2023 年实现收入21.40 亿元，同比+32.7%；归母净利润2.33 亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润2.06亿元，同比+15.1%。对应4Q23 实现收入6.63 亿元，同比+37.5%；归母净利润0.51 亿元，同比-16.8%，收入好于我们预期，主因自由点卫生巾在电商及线下外围省份销售表现亮眼；净利润低于我们预期，主因旺季核心产品产能紧张、公司调整渠道结构，同时保持较高的品牌投入，以及计提部分应收账款和固定资产减值所致。我们预计随着公司陆续完成现有产线技改、新产线落地，产品缺货影响有望于2024 年逐步减弱。

   　　关注要点

1、自由点品牌势能强劲，电商及线下外围省份销售表现亮眼。2023 年公司收入同比+32.7%，其中1Q/2Q/3Q/4Q23 收入同比分别+21.0%/+39.3%/+34.7%/+37.5%。具体来看，①分产品：卫生巾主品牌自由点全年实现收入18.87 亿元，同比+40.9%，我们预计新品益生菌系列快速放量，带动大健康系列产品收入占比提升至25%以上；②分渠道：公司电商渠道全年收入同比翻倍增长至7.44 亿元，其中我们预计抖音为线上收入增量主要贡献渠道；线下渠道收入为12.75 亿元，同比+14.8%，其中公司加快外围市场拓展，4Q23 外围省份收入同比+61%，环比提速28.7ppt。

   　　2、产品结构优化带动毛利率创新高，加大品宣投放等影响净利率回落。

2023 年公司综合毛利率为50.3%，同比提升5.2ppt，其中自由点产品毛利率54.8%，同比提升3.6ppt，我们预计主因高毛利的大健康系列产品占比提升和原材料成本回落。费用端，2023 年公司销售费用率同比+6.9ppt至31.4%，主要系公司下半年以来加大市场推广和品宣类费用投入，以及员工薪酬增加。综合影响下，公司2023 年净利率为10.9%，同比-0.7ppt。

3、关注产品升级迭代及电商渠道盈利能力改善。展望2024 年，公司成长动能清晰：①产品端：公司不断优化产品结构、加快产品升级迭代，大健康系列产品收入占比快速提升，带动片单价及毛利率持续提升；②渠道端：公司深耕核心优势区域，并加快拓展电商及外围省份市场，2H23 以来外围市场收入明显提速。我们看好百亚线上、线下全渠道协同发展下的成长空间。

   　　盈利预测与估值

考虑到公司加大市场推广和品牌宣传力度，我们下调2023/2024 年盈利预测12%/13%至2.33/2.85 亿元，并引入2025 年净利润3.80 亿元。当前股价对应2024/2025 年22/16 倍市盈率。维持跑赢行业评级。估值切换至2024 年，考虑到自由点品牌势能持续提升、不断扩大市场份额，维持目标价22 元，对应2024/2025 年33/25 倍市盈率，有52%上行空间。

   　　风险

   　　行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、费用投放效率低于预期。