中公教育(002607)：站在困境反转的起点

我们认为，公司积极解决退费，并启动了“修复整固行动”，从组织架构、员工激励、产品创新、营销方式等方面持续修复经营管理上存在的问题。公司正处在困境反转的起点。行业景气度上行的背景下，公司市占率有望提升。

24 年国考招录人数同比增7%，弃考率同比降15.6PCT，行业景气度上行。根据国家公务员局招考公告，2024 国家公务员考试招录名额3.96 万人（+6.74%），报名过审人数为303.3 万（+16.76%），创历史新高，报录比由70：1 增至77：

1。2020-2024 年国考招录人数/报名过审人数CAGR13.2%/20.5%，报名录取率从1.73%（2020）下降至1.31%（2024）。弃考率层面，2024 年国家公务员考试实际参考人员人数为225.2 万人，弃考率为25.75%（实际参加考试人数/过审人数），同比下降15.60PCT。国考热度提升背景下，我们认为考生参培率或进一步上升，公考培训龙头企业有望受益。

4Q22 爆发退费危机： 2020-2022 年持续的疫情对公司经营带来不利影响，与此同时，公司借款余额由 3Q21 期末 48.4 亿元逐步减少至 0（4Q22 期末）。

   　　积极自救：①优化产品，降本增效：公司对课程产品做了大幅度调整，全部取消高收高退课程，大比例降低协议班课程占比，大比例提升实收班课程占比。

同时在组织架构层面也将进行全面调整，2023 年学习中心的设置、师资安排、薪酬获得机制和激励机制等方面达到更有效率的状态。②股东借款：公司2023年1 月4 日投资者关系活动记录表中披露，公司主要通过大股东减持等方式筹集资金，大股东将向上市公司提供 20 亿无息无担保借款用以支持上市公司经营发展。公司2023 年三季报显示，其他应付款期末金额为18.7 亿元，主要系控股股东借款增加所致。③外部借款：2023 年9 月6 日，公司公告其与湖南省财信信托有限责任公司签订《信托贷款合同》，公司向财信信托借款不超过18亿元，尽快解决存量退费问题。2024 年1 月17 日，抚顺银行沈阳分行向辽宁中公教育学术文化交流有限公司提供1.3 亿元的借款。2024 年1 月18 日，中信芜湖分行向公司提供2.8 亿元的授信额度，用于补充公司流动资金。

困境期仍保持龙头地位：公司1-3Q23 收入同比下降31.54%至26.66 亿元，归母净利润同比增长129.42%至2.42 亿元。1Q、2Q 及3Q 毛利率各52.64%（+14.43pct）、59.97%（+44.83pct）、60.97%（+9.62pct）。3Q23 末合同负债31.6 亿元，环比降2.1 亿元；从销售商品提供劳务现金流科目初步估算净收款1Q/2Q/3Q 各5.4/6.4/7.4 亿元，环比改善。公司主要竞争对手为华图教育，华图教育全称为北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司。据华图山鼎设计股份有限公司关于深圳证券交易所关注函回复的公告，1-3Q23 华图宏阳收入21.0亿，对应业务成本约8.6 亿。

   　　我们对公司的盈利预测包含以下假设：

基于以上分析，公考作为公司优势赛道，市占率有望逐步回升，事业单位和教师招录业务市占率有望小幅回升。我们预计2023-2025 年营业收入各33.7/48.4/64.9 亿元，同比增-30.1%/43.5%/34.0%；归母净利润各3.2/9.1/14.7 亿元，同比增128.9%/186.0%/61.2%。

我们认为，公司多年来形成的团队卓越的执行力和在逆境中求生并不断突破困难的能力并未受到影响，集群式专职专业研发体系、垂直一体化管理形成的快速响应体系、多品类的综合职业就业培训服务体系、数字化经营理念和完善的基础设施投入等支持公司发展的核心要素并未发生改变。对比同行，传智、粉笔等职业教育企业疫情后人效提升（2022 年，传智教育、粉笔人效各提升29%、9%；传智教育2022 年人效相比2019年提升34%），我们认为退费问题解决后，中公教育通过精益经营，人效有较大提升空间。我们预计公司2023-25 年归母净利润各为3.19、9.11、14.69 亿元，对应EPS 各为0.05、0.15、0.24 元。我们认为公司作为A 股最纯正教育股，且是职业教育领域龙头企业，估值上可享有一定的溢价。给予2024 年30-35 倍PE，对应合理价值区间4.43-5.17元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧风险，人员流失风险，政策风险。