健之佳(605266)：省外扩张持续加速 全渠道和多元化经营带来差异化竞争

健之佳：连锁药店新贵，内生+外延双轮驱动业绩高速增长。健之佳从云南昆明起步，经过十余年经营发展在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6 个地区共计拥有门店4711 家，包括4386 家医药零售门店。2020-2022年，公司医药零售门店数量由1,890 家增长至3,763 家，年复合增速为41.1%。公司是云南省内规模第二大的医药连锁企业，云南省贡献主要营收（1H23:63.5%），省外门店布局和市场占有率仍处于较低水平，收入规模较小，但具备较大的市场开拓空间。公司于2022 年8 月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，将作为未来发展重点区域。伴随省外扩张步伐的加速，省外门店数在23 年三季度末占到总体的39%，收入在23 年上半年达到36.5%。公司营业收入及净利润同步保持高速增长，2018-2022 年收入和净利润复合增速同为28.4%，2023 年前三季度实现营收65 亿元（同比+38%），归母净利润2.78 亿元（同比+44.4%）。

   　　公司整体毛利保持平稳，日均坪效（46.8 元/㎡）随门店扩张保持稳定增长，销售费用率仍有改善空间。

药店行业：集中度提升和处方外流推动持续发展。2019 年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持续提升，到2022 年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，处方药零售占比约16%。2023 年药店整体经营受到家庭去库存，门诊回流和消费力下降的负面影响，导致客单价、客流量和订单量出现下滑。我们预计，2024年用药需求有望回归正常，非药收入随经济预期改善亦会有所恢复。短期催化：23 年四季度以来随着消费者购药需求逐步释放，流感的高发，以及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店店均销售额和订单量在11 月已超过去年同期水平，8-11 月药店销售额呈现环比改善，该趋势有望在今年继续保持。中期增量：中国药店的连锁化率在2022 年达到了57.8%，百强企业年销售额占药品零售市场总额的36.5%，在产业集中度和连锁化率方面的提升空间仍然较大。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，除了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖其市场地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因此对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。长期趋势：处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得院内门诊的流量。截至23 年底全国20 余省市已开启/完成了省级处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约11 个省市处方流转平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到药店的流转。我们预计24 年将会是处方流转中心的落地年，各地将出台更多方案来进一步提高处方流转平台的使用量。我们预计2024-2026 年药房承接处方外流规模增量能达到251/388/533 亿元，总增量超千亿元。

投资亮点：业绩高弹性，经营差异化，业态多元化。健之佳在2019-2022年直营门店数复合增速达32.3%，且为同业中最高。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24 年预计增加1,000+门店），我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比显著高于一心堂（64% vs.54%），带来相对更高的整体坪效（43.2 vs.39.3），且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023 年前三季度同比增长67.9%，占总收入比重为25%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（20.3%）。

   　　盈利预测

我们预计，公司2023-2025 年收入分别94.5/115.4/138.5 亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/20.0%，归母净利润分别为4.08/4.87/5.99 亿元，分别同比增长12.3%/19.4%/22.9%，对应估值为15.8X/13.3X/10.8X。

   　　首次覆盖，给予“买入”投资评级，目标价68 元/股。

   　　风险提示