老百姓(603883)：老牌连锁药店龙头 四驾马车加速扩张 精益运营提效显著

　　投资要点：公司为全国规模最大、华中地区领先的连锁药店龙头之一。

   　　近年来通过直营及加盟不断深化布局，聚焦发展优势市场。随着公司精细化管理持续进行，整体经营效益有望进一步改善。

连锁药店行业中长期集中度提升+处方外流增长逻辑不变。从短期经营看，2023 年7 月以来全国中西药品类销售额环比增长，且头部药店营收增速显著高于行业平均增速。从中长逻辑看，我国行业集中度仍有提升空间，2022 年CR3 仅12%，同期美国接近90%，日本超30%。此外我国零售终端处方药占比逐步提升，由2017 年的15.6%增长至2022 年的20.8%，近期门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好，在医药分离大背景下，预计处方外流进程有望加速。

坚持“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，多地布局享门诊统筹红利。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，通过星火式并购、加盟联盟等方式，优势地区数量逐年增加，2022 年已拥有市占率前三的省份10 个，其中市占率第一的省份4 个。截至2023Q3，公司直营94个重点拓展城市中，已落地门诊统筹城市51 个，统筹门店数2893 家，占总门店数22.14%，且为门店客流量及客单价均带来正向影响，公司统筹门店2023Q3 销售额同比增长19.4%。预计随着统筹政策的进一步深化落实，公司多地布局有望享红利。

精益运营提质增效，多维度提升竞争力及盈利能力。公司在供应链、业务、门店、人员等维度采取精细化管理，降本增利成效明显，销售费用率呈逐年下降趋势，且存货运营能力得到改善，上市以来由平均103 天降低至2022 年87 天。从业务结构看，截至2023Q3，公司统采销售占比为68%，相比2019 年提升近30 个百分点，统采占比提升有望带动整体毛利率增加。此外，公司在自有品牌销售上，占比已逐年提升至19.5%，通过提升自有品牌销售占比，有望促进利润增长。

盈利预测与投资评级：考虑公司疫后门店扩张步伐稳健，加盟门店达成确定性强，预计公司2023-2025 年归母净利润为9.2/11.1/13.6 亿元，对应当前市值的估值分别为17/14/12 倍，维持“买入”评级。