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投资建议
这是跨境物流系列的第四篇报告,聚焦于跨境多式联运企业嘉友国际。我们于2022 年3 月发布报告《厉兵秣马,再造嘉友》,公司2022 年归母净利润约6.8 亿元,较2021 年接近翻倍,实现了“再造”,公司预告2023 年归母净利润约10.1-10.8 亿元,同比增长48%到59%。如果说此前的核心逻辑在于中蒙口岸业务恢复和萨卡尼亚陆港投产,那么往后看,市场更需要认知到公司在非洲物流市场的竞争能力,这是此篇报告想要聚焦的方向。
理由
非洲矿业物流市场规模或超百亿元。根据刚果(金)矿业部公告的铜矿出口量,并以艾芬豪公告的铜矿物流成本(CIF价格551 美元/实物吨)为平均值,我们测算2022 年刚果(金)铜矿出口物流市场约为111 亿元(若包含钴锌等则超过此规模)。我们测算从非洲内陆段(矿山到港口)成本为247-367 美元/实物吨,占链路物流成本的45%-67%。
非洲内陆物流典型特征是耗时长、成本高和竞争散。1)耗时长:根据艾芬豪公告,核心路线卢本巴希到德班港/达累港的往返预计大约50/40 天;2)成本高:根据CCTTFA1,2022 年非洲内陆运输成本为0.10-0.12 美元/吨公里,是中国的3-4 倍,原因或在于燃油效率不高;另外延迟情况下隐形成本(如资金占用成本)能占到总物流成本的19-59%;3)竞争散:市场没有绝对的龙头,以中小型车队和货代企业为主,尚未形成明显规模效应。
谁能突围?核心是资源卡位和精细管理,嘉友兼具。资源卡位意味全链路物流可控性更强,精细管理意味全流程成本管理更有效,嘉友兼具资源卡位(拥有三个口岸特许经营权,超过500 辆车和保税仓库)和精细管理能力(本地化车队管理人员+公司过往管理经验)。我们认为公司依托口岸跑通非洲物流运转模式,是短期增长看点;未来赞比亚萨卡项目和刚果(金)迪洛洛项目逐步落地,嘉友持续渗透非洲进出口物流市场,获得更高市占率(我们测算公司公告的物流合同仅占卡莫阿矿10%运量),是中长期增长核心。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测不变,预计2023/24/25 年的盈利分别为10.3/12.9/15.3亿元,同比增长51.9%/24.9%/18.2%。当前公司股价对应2024 年11.5xP/E,我们切换到2024 年估值,给予16x P/E(修复到2018-19 年平均水平),上调目标价27.5%至29.56 元,较当前股价有38.7%的上行空间。
风险
刚果(金)铜矿产量不及预期,非洲车队管理不善,蒙煤价格大幅波动。更多精彩内容,请关注公众号:万物狙击
其他说明
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