星环科技-U(688031)首次覆盖：内外兼修 大数据龙头有望把握AI+信创机遇

公司营收保持稳健增长，软件产品与技术服务占比超80%。2022 年营收3.73亿元，同比增长12.62%；归母净利润-2.71 亿元，同比下降10.90%。2023年前3 季度营收2.23 亿元，同比增长30.05%；归母净利润-2.69 亿元，同比下降19.15%。2022 年年报数据分产品看，软件产品与技术服务营收2.98亿元，占比80.03%，同比增长16.29%；应用与解决方案0.61 亿元，占比16.41%，同比增长12.29%；软硬一体产品及服务0.13 亿元，占比3.56%，同比下降33.58%。分地域看，占比前三的为华东、华北和华南，比值分别为37.97%，31.07%，12.94%，合计81.98%。

   　　顺应产业趋势，打造产品多模态、智能化、敏捷化和平民化。

针对大数据和云基础平台产品线：①公司发布了大数据基础平台TDH9.3，一份数据可以满足数据湖的离线/实时接入、数据仓库复杂加工以及数据集市的分析需求；②TDH9.3 全新发布了向量模型存储，支持11 种模型数据统一存储管理，并支持使用统一查询处理语言完成跨模型数据流转和关联分析；③云原生分布式向量数据库Transwarp Hippo 支持存储、索引及管理海量的向量式数据集；④数据云平台TDC 推出3.2 版本，支持TDH 升级到TDC 上。

针对大数据开发和智能化分析工具产品线：①数据要素流通产品Navier3.1让数据流通更便利、更安全、更可控，其中交易门户Datamall 打造数据资产目录平台；②安全沙箱Sandbox，打造封闭、隔离的数据开发分析环境，开发人员在安全隔离的环境下进行分析计算； ③ 隐私计算平台Sophon C P2 2.0 保证在各个环节数据可用不可见；④数据安全防护工具Defensor4.0 引入大模型用来解决分类分级中短文本语义语境识别率低的问题；⑤大模型训练工具Sophon LLMOps，帮助企业用户基于大模型构建未来应用。

针对分布式关系型数据库产品线：①分布式分析型数据库ArgoDB6.0 进一步强化了实时分析能力，构建安全高效的国产化多模引擎，可以在批处理和OLAP、Adhoc 分析等场景，替代Oracle、DB2、Teradata、SAPHANA 等国外产品；②分布式交易型数据库KunDB3.2 可以在交易型OLTP 的业务场景、高并发在线数据服务场景等，替代Oracle/DB2/MySQL。

AI 方面的进展：①人工智能大模型产业链分为6 层：基础算力、大数据分析底座、通用大模型、开发工具、领域大模型、效率工具。除基础算力和通用大模型之外，公司均有布局，包含分布式向量数据库Hippo、大模型运营管理软件SophonLLMOps、无涯大模型、求索大模型、大模型编码助手、业务洞察分析助手、主管数据管理助手等。②生成式大语言模型“无涯”面向金融行业，实现了从事件理解到事件传播到因子计算到策略生成的完整链路；大数据领域大模型“求索”让非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据。③开发了支持大模型运维（LLMOPs）的运维平台Sophon LLMOps。

   　　内外兼修，向外完善生态建设，向内健全人才体系。

公司详细制订公司合作伙伴架构体系，根据不同类型的合作伙伴（例如行业ISV、CPU 厂商、整机硬件厂商、操作系统/云及通用软件厂商、区域经销商等）制定不同的合作策略及方法，成功开拓了数十家金融、教育、交通、医疗、能源、政府等行业ISV 和区域经销商，与华为存储、华为鲲鹏、微软、统信、麒麟、飞腾、神州鲲泰、曙光、澜起等主要软硬件厂家都进行了产品层面的深度适配。

截至2023 年6 月30 日，公司员工超1100 名，其中研发人员超过30%。公司通过有竞争力的薪酬体系、人性化的管理方式吸引和留住优秀人才，并推出了2023年限制性股票激励计划，覆盖员工200 人，有效地将员工的切身利益与公司的发展进行捆绑，有利于提升核心团队的凝聚力与战斗力，为公司健康、持续、高质量发展提供强劲动力。

事件催化信创亟待启动，身处大赛道公司有望受益。

根据艾媒咨询预测，随着数字化及国产替代浪潮涌动，基础软件迎来高速发展，数据库作为关键环节迎来黄金发展期。中国数据库市场2022 年市场规模达到320亿元，2025 年预计达到630 亿元，CAGR 为25.33%。

近期一系列事件及政策刺激信创发展。①2023 年12 月20 日，证监会同意武汉达梦数据库股份有限公司首次公开发行股票的注册申请。②2023 年12 月26 日，财政部-工业信息化部发布台式计算机、工作站、服务器、数据库和操作系统等采购需求标准通知，该通知是2023 年8 月份征求意见稿落地。③财政部副部长王东伟2024 年2 月1 日表示，将用好财政补贴、贷款贴息、税收优惠等政策工具，推动解决好基础产品、核心技术、关键软件等方面的难点堵点问题。

盈利预测和投资建议：2023 年3 月14 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：以2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于60%；2024 年营业收入增长率不低于125%；2025 年营业收入增长率不低于200%。此外，达到触发值，公司层面也可获得归属比例80%：以2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于48%；2024 年营业收入增长率不低于100%；2025 年营业收入增长率不低于160%。

我们认为面临行业人工智能，以及产品敏捷化、平民化改进影响，公司产品也在向多模态、智能化、敏捷化、平民化迭代。公司内外兼修，向外持续完善生态建设，构建合作伙伴架构体系，不同合作伙伴采取不同合作策略，向内健全人才体系，推出股票激励计划。除此之外，信创亟待启动，公司身处数据库大赛道有望受益。在此背景下，我们认为公司23-25 年有望达到股权激励的目标值，公司主要收入构成为软件产品与技术服务，其他业务占比较小。结合股权激励目标，我们预计23-25 年，公司软件产品与技术服务收入增速分别为45%，46.5%，47.8%；公司营业收入增速分别为43.22%，44.12%，45.17%。公司软件产品与技术服务毛利率不断提升，23-25 年分别为68.75%，69.75%，70.75%；公司整体毛利率为57.96%，59.67%，61.53%。

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为5.34/7.69/11.17 亿元，归母净利润分别为-2.71/-1.95/0.04 亿元，对应EPS 分别为-2.24/-1.61/0.03 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024 年PS12 倍，6 个月目标价76.38 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。