派能科技(688063)：去库导致业绩承压 看好需求恢复后盈利边际改善

　　2023 年业绩低于我们预期

   　　公司公布2023 年业绩：收入32.99 亿元，同比下降45.13%；归母净利润5.16 亿元，同比下降59.49%；扣非净利润4.48 亿元，同比下降64.50%。

其中4Q23 收入2.50 亿元，同比下降89.77%；归母净利润-1.39 亿元，同比转亏。由于欧洲户储库存去化不及预期，且合肥一期转固增加折旧，公司2023年和4Q23 业绩均低于我们预期。

   　　发展趋势

欧洲户储持续去库存，出货、盈利均承压。受到欧洲户储去库影响，公司2023年储能系统出货1.88GWh，同降47%，其中4Q23 出货约0.2GWh，环比持续承压。盈利方面，我们测算公司4Q23 单瓦扣非净利亏损0.8-0.9 元，若还原一次性费用影响，包括股权激励费用3400 万元、存货减值损失9100 万元以及汇率正向收益约4000 万元，经营性单瓦时扣非亏损0.4-0.5 元，盈利环比转亏(3Q23 经营性单瓦时扣非约0.2 元)，我们认为主要受：1）下游库存去化持续、4Q 产能利用率进一步走低；2）碳酸锂降价以及市场竞争影响，4Q 储能系统单价约0.12-0.13 元/Wh、环比下降20%+，同时公司消化高价库存。

展望2024 年，1）户储：我们预计户储库存去化接近尾声，看好公司业绩边际改善。当前部分非欧洲地区如南非等，户储电池已进入补库阶段，而需求占比较高的欧洲区域仍在去库中、我们预计2Q24 末或将迎来库存周期拐点，而后我们看好欧洲大范围补库带动公司出货增长、稼动率提升，盈利有望得到修复；2）工商储及大储：公司2023 年工商储产品销量同比+58%；公司于1H23 推出基于方形LFP 电池200KWh 工商业储能系统、并与国内多家渠道商达成合作关系，当前随着碳酸锂价格触底和工商业峰谷电价差拉大，国内工商储市场有望被快速激活，我们看好国内工商储需求释放给公司带来业绩增量。

在手现金充裕，毛利率同环比下滑。公司23 年经营性现金流达10.72 亿元，同比+2.42%，现金流表现出色；因产能利用率下降、降价、高价库存去化影响，公司23 年毛利率同比-2.57ppt，其中4Q23 毛利率转负，同环比均下滑。

   　　因销售规模下降， 公司23 年销售/ 管理/ 研发费用率分别同比上升1.9/1.4/5.4ppt。

   　　盈利预测与估值

我们看好欧洲户储后续补库，公司为户储龙头有望受益，叠加公司工商储业务快速放量，业绩有望改善。维持2024/2025 年盈利预测7.54/10.96 亿元不变；由于估值中枢回落，下调目标价13.6%至108 元，维持跑赢行业评级，当前股价分别对应2024/2025 年19.4/13.3x P/E，目标价分别对应2024/2025年25.2x/17.3x P/E，有30%上行空间。

   　　风险

   　　全球家储需求不及预期，市场竞争加剧致价格大幅下滑，汇率大幅波动。