太阳纸业(002078)：业绩稳健增长 林浆纸产业布局持续推进

事件：公司公布2023 年年报。全年实现营业收入395.44 亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86 亿元，同比+9.86%。其中Q4 实现营业收入103.42 亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49 亿元，同比+75.51%。

23 年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23 年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.；其中Q4 毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。

造纸：全年收入300 亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13 亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。

浆产品：全年收入73 亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18 亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。

短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的基础上，公司文化纸于3 月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。

浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23 年10月启动年产能30 万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5 亿元，一期预计于24 年Q3 试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨机械浆等产线，总投资不超过70 亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23 年海外林地面积新增1.06 万公顷，达到6 万公顷，全年采伐林木资源约46 万吨；公司计划在2030 年前将自有林地面积提升至12 万公顷。

    林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。

盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026 年归母净利润为37.19、40.56、44.19 亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE 分别为12、11、10 倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。

    风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。