三棵树(603737)：现金流全面改善 渠道优化再启程

　　事件描述

公司发布2023 年报：实现收入125 亿元，同比增长10%，归属净利润1.7 亿元，同比下降47%，扣非净利润0.4 亿元，同比下降80%。同时发布2024 年一季报：实现收入21 亿元，同比增长1%，归属净利润0.5 亿元，同比增长78%，扣非净利润-0.8 亿元。

   　　事件评论

渠道优化和品类延伸进行中。公司2023 年收入增长10%，4 个季度收入增速分别为21%、22%、13%、-10%，1 季度收入增长小幅恢复至1%，外部环境仍延续弱势。分品类看，全年墙面涂料、防水卷材、胶粘剂、基辅材收入分别同比增长7%、27%、29%、41%，而装饰施工收入同比下降39%。其中工程墙面漆收入约47 亿元，同比增长10%；家装墙面漆收入约26 亿元，同比增长3%，在行业价格战之下，公司家装墙面漆均价保持稳定，背后源于产品结构和渠道优化。分渠道看，全年直销（等价于地产商）收入同比下降11%，经销收入同比增长18%，转型小B 和小C 渠道仍在进行中，小B 业务聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等。聚焦2024Q1，墙面涂料零售占比显著提升，其中墙面涂料收入同比下降3%，但零售墙面漆收入同比增长13%，在去年下半年经销商消耗渠道库存后零售业务再次恢复增长，但今年项目启动较晚，使得工程墙面漆收入同比下降16%；防水卷材、胶粘剂、基辅材收入同比增长7%、43%、21%。

盈利能力逐步改善，但费用仍在投入中。2023 年公司毛利率约31.5%，同比提升2.6 个百分点，原材料下降是主要原因，乳液、钛白粉、助剂、沥青采购均价分别同比下降18%、16%、10%、10%；而2024Q1 随着原材料小幅上涨，钛白粉采购均价同比提升11%，公司毛利率回落至28.4%，同比下降1.2 个百分点。全年涂料毛利率约41.6%，同比提升近3 个百分点，其中家装墙面漆、工程墙面漆毛利率分别提升3.7、2.6 个百分点。但2023 年期间费率同比提升2.7 个百分点（销售费率提升1.8 个百分点），2024Q1 期间费率同样同比提升3.7 个百分点（销售费率提升3.0 个百分点），核心是费用投入较多，2023年末员工人数约9832 人，同比增长12.3%。公司过去持续高投入和高产出，在长达十年的时间实现正反馈，但近三年投入和产出显著背离，提升盈利能力成为当前重要任务。

风险应收计提充分，从头越再出发。公司过去三年收现比持续改善，分别为0.98、1.11、1.18，最终使得2023 年经营性现金流净额达14 亿元。期末应收账款及票据约36 亿元，同比下降约7.5 亿元，收入结构优化及风险管控趋严是核心原因。2021-2023 年公司累计信用减值损失为13.9 亿元（2023 为3.5 亿元），此外公司2023 年计提其他非流动资产减值损失约0.7 亿元（源于抵押房地产过户跌价所致），这意味着公司风险计提已较充分。

公司依靠前期品牌和渠道投入，逐步走出地产业务的拖累，体现为收入的逆势增长和现金流的逐步改善，当前的核心任务是解决投入和产出的不匹配。预计公司2024-2025 年归属净利润为10、13 亿元，对应估值为17、13 倍，地产链底部的弹性品种。

   　　风险提示

   　　1、地产行业复苏不及预期；