山西汾酒(600809)：力争上游 青花腾飞

　　结论与建议：

   　　业绩概要：

公司公告2023 年实现营收319.3 亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q 实现营收51.8 亿，同比增27.4%，录得净利润10 亿，同比增2%。公告2024Q1 实现营收153.4 亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4 及24Q1 业绩符合预期。

   　　分红方案：每股派发现金股利4.37 元

   　　点评：

营收、利润跨越整数关。2023 年公司实现经营突破，收入超300 亿，净利润超100 亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6 亿，同比增22.8%，其中10 亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q 省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4 亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。

毛利持平，费用管控优化盈利。2023 年毛利率为75.31%，同比基本持平。

受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts 至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。

23Q4 单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts 至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4 利润增速慢于收入增速。

24Q1 公司实现开门红，春节期间多地青花20 动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6 亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56 亿，同比增11.4%，省外实现营收97 亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1 毛利率同比提升1.9pcts 至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。

短期来看，春节后青花20 维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3 月下旬提价催化，2Q 行业淡季有望保持稳健增长。

展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50 做高、40 做实、30 做强、20 做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。

预计2024-2026 年将分别实现净利润129.4 亿、154 亿和182.2 亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS 分别为10.61 元、12.61 元和14.93 元，当前股价对应PE 分别为23 倍、19 倍和16 倍，维持“买进”。

风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期