保利发展(600048)：销售回笼率提升 土地储备保持充裕

2023年，公司实现归母净利润121亿元，同比下降34.1%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段；公司销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕；融资成本进一步下降，优化负债期限结构，销售回笼率进一步提升，盘活受限资金，经营性净现金流连续6年为正；提高分红比例至不低于40%，增强市场信心；经营性资产规模及回报率共同提升。预计2024-2026年EPS分别为1.03、1.07和1.18元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，维持“强烈推荐”评级。

2023年，公司实现归母净利润121亿元，同比下降34.1%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段。

公司23 年营收/营业利润/归母净利分别为3469 亿/243 亿/121 亿，同比分别+23.4%/-29.9%/-34.1%，与业绩快报基本一致。在行业下行的背景下，公司收入逆势增长，但由于房价下行以及低利润项目结转占比提升等因素，毛利率同比降低6.0 PCT至16.0%，三费费率较22年降低0.4 PCT至5.3%,其中，销售费率降低0.1 PCT至2.6%，管理费率降低0.2 PCT至1.5%，财务费用率1.3%，同比持平，投资净收益较22 年减少19.9 亿元至22.1亿元，在市场下行背景下，资产减值损失较22年增加38.9亿元至50.5亿元，信用减值损失较22年减少0.8亿元至0.4亿元，上述因素使得营业利润同比较营收同比降低53.3PCT 至-29.9%；在23 年结算权益比下降以及实际所得税率提高共同影响下，最终归母净利润同比较营业利润同比降低4.2 PCT至-34.1%。

公司24 年新开工/竣工计划分别为1800 万平方米/3400 万平方米，较23年实际完成额分别+20.7%/-16.1%。截至23 年末公司合同负债3772 亿，合同负债对营收保障倍数为1.09（22年为1.47）。结合公司竣工计划以及合同负债情况等判断公司后续营收增速或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段。

销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕。2023 年，公司实现销售签约面积2386万平方米，同比下降13.2%，实现销售签约金额4222 亿元，同比下降7.7%。市场占有率为3.6%，同比提升0.2 PCT，连续8年提升；市占率超过10%的城市共27个。结构上，公司重点布局的38城销售贡献为88%，同比提升2 PCT；珠三角、长三角销售贡献分别超1100亿元和1400亿元、广佛合计超800亿元、上海超500亿元。据克而瑞数据显示，公司23年全口径销售额位列行业第一，较22年前进一名，24年1-3月全口径销售额保持行业第一。

土地拓展方面，公司全年新拓展项目103个，总地价为1632亿元，同比上升1.2%，全口径投资力度约38.7%，较22年上升3.4 PCT，拓展容积率面积1075 万平方米。结构上，38 城拓展金额占比99%，同比提升1 PCT；新增住宅货量占比95%，同比提升2 PCT。据公司披露，公司新增项目税前成本利润率平均在15%以上。

土地储备方面，公司土地储备计容建面约7790 万平方米，根据2023 年签约销售面积估算大约可覆盖3.3 年，土地储备保持充裕。结构上，核心38城面积储备占比近7成。

融资成本进一步下降，优化负债期限结构，销售回笼率进一步提升，盘活受限资金，经营性净现金流连续6 年为正。截至23 年底，公司有息债务余额3543 亿元，较期初减少271 亿元，综合融资成本约3.56%，较上年末下降36 BPs，融资成本进一步下降。结构上，公司直接融资占有息负债比重16.31%。年内公司新增融资1371亿元，综合成本约3.14%。公司披露资产负债率 76.55%、扣预收资产负债率 67.14%、净负债率 61.20%，分别较期初下降1.56、1.34和2.37个百分点，现金短债比1.28。1年内到期的债务余额为737 亿元，占有息负债比重为20.82%，较期初下降0.46 个百分点。公司23年回笼金额4304亿元，销售回笼率102%，同比提升8.6 PCT，其中当年销售回笼率 78.3%，同比提升11.2 PCT。公司通过加速参股项目投资回收、多种方式盘活预售监管资金、加快退税等，累计增加可动用资金529亿元。公司23年实现经营活动现金流量净额139亿元，连续6年为正。

提高分红比例至不低于40%，增强市场信心。公司于2024 年1 月20 日修订《2023-2025年股东回报规划》，提出公司在符合利润分配的条件下，原则上每年度进行一次利润分配，现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于40%，较公司2022年12月31日发布的《2023-2025年股东回报规划》中披露的“公司2023 年现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例不低于 25%；公司2024年至2025年每年现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于20%。”有所提高。据公司年报披露的利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利4.10元（含税），按报告发布日收盘价估算股息率约4.7%。

经营性资产规模及回报率共同提升。23 年公司对公寓、写字楼、商业等重点业态进行资源整合，加速经营规模化，切实提升资产的经营质量，年末在管的酒店、购物中心、写字楼、公寓类等商业经营类资产项目新增28 个至135个，管理面积达435万平方米，同比增长12%，已开业资产回报率2.7%，同比提升 0.5 PCT。公司23年实现资产经营类收入41.7亿元，同比增长超三成。

投资建议：2023年，公司实现归母净利润121亿元，同比下降34.1%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结转毛利率或仍在构筑底部阶段；公司销售排名行业第一，投资聚焦核心城市，土地储备保持充裕；融资成本进一步下降，优化负债期限结构，销售回笼率进一步提升，盘活受限资金，经营性净现金流连续6 年为正；提高分红比例至不低于40%，增强市场信心；经营性资产规模及回报率共同提升。预计2024-2026 年EPS分别为1.03、1.07和1.18元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期等。