甘源食品(002991)：业绩表现抢眼 产品渠道持续发力

　　投资要点

事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报。根据公告，2023 年公司实现营业收入18.48 亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29 亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92 亿元，同比增长96.76%；23Q4 公司实现营业收入5.34 亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15 亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04 亿元，同比增长45.39%；24Q1 公司实现营业收入5.86 亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91 亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84 亿元，同比增长68.54%。

年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023 年公司实现营收18.

48 亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023 年瓜子仁系列实现营收2.73 亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65 亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32 亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04 亿元/+32.16%，其他系列3.62 亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.

49 亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23 年年底达到2385 家，同比增加243 家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64 亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。

   　　成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023 年公司毛利率为36.24%，同比+1.

98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023 年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct， 此外，2023 年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023 年净利率为17.81%，同比+6.90pct。

一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1 公司实现收入5.86 亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1 春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。

毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1 公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1 公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23 年年底取得高新技术企业认定，2024Q1 所得税率将至15%（2023Q1 为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct 至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。

未来展望：2024 年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS 等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O 及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025 年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。

投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。

预计2024-2026 年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91 亿元，同比增长30.0%/22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97 亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS 分别为4.35/5.36/6.40 元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。