太阳纸业(002078)：24Q1业绩延续高增 彰显林浆纸一体化龙头本色

　　投资要点

   　　基本事件

公司24Q1 营收101.85 亿元（同比+3.87%，环比-1.52%），归母净利9.56 亿元（同比+69.04%，环比+0.74%），扣非归母净利9.52 亿元（同比+72.22%，环比+1.18%），Q1 业绩略超预期，同比增长靓丽。

24Q1 靓丽增长，Q2 有望延续较好，林浆纸一体化优势凸显3 月以来教辅教材招标订单旺季&浆价震荡走强，根据卓创， 3 月末双胶纸、铜版纸市场均价较2 月初环比提升249 元/吨、100 元/吨，考虑到公司24Q1 仍消耗前期低价原料库存，预计文化用纸盈利环比稳健向上，考虑木浆库存及运输周期，预计Q2 用浆成本上涨幅度可控，且公司自有浆线平滑成本波动，Q2 文化用纸盈利有望延续稳健表现。箱板纸H1 为传统需求淡季，价格及盈利表现较弱，H2 有望开启复苏通道。24Q1 粘胶纤维需求较旺，阔叶浆价格走强（与溶解浆有一定价格联动性），3 月末溶解浆市场均价较2 月初环比提升200 元/吨，木片成本较稳定，24Q1 溶解浆盈利稳定向好，中长期随老挝木片产量提升，成本优势有望进一步加深。

   　　利润率、现金流同比提升，费用率控制良好

（1）利润率：24Q1 公司实现毛利率17.99%（同比+4.48pct，环比+0.87pct），实现归母净利率9.39%（同比+3.62pct，环比+0.21pct），。

（2）期间费用率：24Q1 期间费用率为6.77%（同比-0.32pct，环比+0.85pct），其中销售费用率为0.43%（同比+0.06pct，环比+0.00%pct），管理与研发费用率为4.53%（同比-0.18pct，环比+0.37pct)，财务费用率为1.82%（同比-0.21pct，环比+0.49pct）。

（3）营运效率与现金流：24Q1 公司应收账款33.60 亿元（同比+1.17 亿元，环比+14.06 亿元），应收账款周转天数23.48 天（同比-1.65 天，环比+4.42 天），应付账款及票据合计42.87 亿元（同比-5.51 亿元，环比-5.28 亿元）；存货43.41 亿元（同比-4.38 亿元，环比-2.33 亿元）。存货周转天数48.04 天(同比-5.65 天，环比-5.61 天）。现金流方面，24Q1 经营现金流净额为5.86 亿元（同比-10.37 亿元，环比-3.91 亿元），主要因销售商品提供劳务收回现金影响加之购买商品接受劳务成本增加，经营活动现金流量净额同比减少。

   　　深化林浆纸一体化布局，盈利确定性更强

2023 年公司浆、纸合计产能已突破1200 万吨，广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨PM1 特种文化纸机于23 年4 月成功出纸，南宁一期100 万吨箱板纸产线和50 万吨配套本色浆线于23Q3 投产。未来两年新增产能方面，南宁生活用纸一期预计于2024Q3 试产，南宁（二期）拟建设40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨机械浆，预计总投资不超过70 亿元。随着南宁基地浆纸产线逐渐投产，公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善，综合灵活调配能力更优，周期波动中盈利确定性更强。

   　　盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计24-26 年分别营收453.76/482.42/528.03 亿元，同比分别+14.8%/+6.3%/+9.5%；归母净利润37.39/42.75/45.95 亿元，同比+21.2%/+14.4%/+7.5%，对应PE 分别为12X/10X/10X，维持 “买入”评级。

   　　风险提示

   　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。