湖南黄金(002155)：甘肃加鑫项目成功落地 金锑发力业绩高增可期

　　核心观点

1、甘肃加鑫（公司持股80%）拟计划投资不超过5.88 亿元建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目，项目基本建设期2 年，采选设计规模为50 万吨/年，项目达产后，预计可实现年平均税后净利润0.56 亿元，预计IRR 为10.57%，投资回收期（含建设期）为9.08 年。

   　　2、探矿增储+优质资产注入预期，有望成为公司自产金产量的额外增长点。

3、年初至今，SHFE 黄金价格上涨15.3%，锑锭价格大幅上涨39.6%，金锑价格大幅上涨，叠加期间费用整体呈下降趋势，公司有望充分受益。

   　　事件

   　　公司发布《关于投资建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目的公告》

为满足控股子公司甘肃加鑫矿业有限公司发展需要，进一步提升公司黄金产品的生产规模，增强公司核心竞争力，甘肃加鑫拟计划投资不超过58,815.8 万元建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目。

   　　简评

1、甘肃加鑫项目建设开启，公司黄金自产量提升可期公司子公司辰州矿业持有甘肃加鑫80%股权，公司于2023 年11月成功取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，本次项目建设开启，预计基本建设期为2 年，采选设计规模为50 万吨/年，产品为金精矿。

根据公司测算，项目达产后，预计可实现年平均销售收入3.19 亿元，年平均利润总额0.92 亿元，年平均税后净利润0.56 亿元。

预估所得税后投资财务内部收益率为10.57%，所得税后投资回收期（含建设期）为9.08 年。我们认为按照目前黄金价格及对于后续价格的判断，公司测算偏保守，项目效益情况有望超预期。

   　　本次项目建设将有利于将甘肃加鑫的资源资产转化为经济效益，公司自产黄金产量有望出现较大提升。

2、探矿增储+优质资产注入预期，有望成为公司自产金产量的额外增长点公司后续自产金产量有望持续增长，主要通过下述措施实现：

（1）公司持续推进老矿山深边部找矿行动，延长矿山服务年限，确保资源持续供应；（2）2022 年7 月，原湖南黄金集团与原湖南有色环保研究院整合重组为湖南有色产业投资集团；湖南有色通过无偿划转方式取得黄金集团60%的股权，继而通过黄金集团间接控制湖南黄金40%的股份，成为湖南黄金的间接控股股东。湖南有色通过重点整合省内有色金属优质资源，围绕有色金属产业打造矿山开采、矿石冶炼、材料加工、有色金属回收、固废治理和投融资产业链，成为有色行业链主企业。公司作为湖南有色下属上市平台，有望获得有色产业优质资产注入、实现高质量发展。根据公司年报，公司目前与控股股东湖南黄金集团就“平江县万古矿区”存在同业竞争问题，公司已与其签订《行业培育协议书》，由控股股东代为培育资产，承担投资风险，并约定在培育标的成熟后，公司在同等条件下享有优先购买权。

   　　3、金锑价格大幅上涨，公司有望充分受益

黄金：实际利率居高未来转为黄金价格冲高动能不变，黄金在降息初期的主升行情仍值得期待。2024 年初至今（截止5 月14 日，下同），SHFE 黄金价格由482.4 元/克上涨至556.1 元/克，大幅上涨15.3%；锑：供给端，锑稀缺程度较高，全球锑矿产量逐年下降，市场锑精矿原料紧缺；需求端，2024 年全球光伏装机需求持续高增，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，阻燃剂需求有望在电子周期复苏背景下景气度抬升，叠加军工、锑电池等领域需求，矿产锑行业有望迎来高景气时代。2024 年初至今，锑锭价格由8.45 万元/吨上涨至11.80 万元/吨，大幅上涨39.6%。

4、降本增效初见成效，期间费用整体呈下降趋势2023 年，公司管理费用约5.87 亿元（-11%），研发费用约3.45 亿元（+15%），销售费用约0.23 亿元（+14%）。

   　　公司以“深化成本管控年”为抓手，全面推进成本管控，降本增效初见成效。我们预计2024 年公司期间费用有望保持稳中有降态势。

投资建议：考虑到黄金、锑价格均较我们此前假设大幅上涨，我们上调公司盈利预测，在2024-2026 年黄金价格分别为530 元/克、550 元/克、570 元/克，锑锭价格分别为12 万元/吨、14 万元/吨、16 万元/吨的基准假设下，预计公司2024 年-2026 年归母净利分别为13.86 亿元、17.83 亿元和22.25 亿元，对应当前股价的PE 分别为14.83、11.53 和9.24 倍，考虑到公司在黄金及锑行业地位及成长性，给予公司“买入”评级。

   　　风险分析

   　　1、受环保或限产等因素影响，公司主要产品产量不及预期风险。

2、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩；或光伏装机需求不及预期，造成锑价下跌。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024 年全球GDP 增速为3.1%，2025 年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

   　　3、黄金价格大幅下跌；若美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元将压制黄金价格。

   　　4、原材料价格上升风险。

5、盈利预测不及预期风险；我们预计公司2024 年-2026 年归母净利分别为13.86 亿元、17.83 亿元和22.25亿元，较wind 一致预期存在较大程度偏离，我们作出较为乐观的盈利预测主要是基于（1）对黄金、锑价格的持续看好，2024 年初SHFE 黄金价格、锑锭价格分别为482.4 元/克、8.45 万元/吨，截止5 月14 日，SHFE 黄金价已上涨至556.1 元/克，锑锭价格已上涨至11.80 万元/吨，我们预计2024-2026 年黄金均价将分别达到530元/克、550 元/克、570 元/克，锑锭价格分别为12 万元/吨、14 万元/吨、16 万元/吨；（2）公司自产黄金、锑产量恢复正常水平，2023 年公司受矿山停产影响，自产黄金、锑产量分别为3.9 吨、1.8 万吨，我们预计2024-2026年公司自产黄金产量有望达到4.6、5.0、5.9 吨（产量增长主要系正文1、2 段所述），自产锑产量有望达到1.8、1.8、1.8 万吨；（3）公司持续推进降本增效，2024 年期间费用下降。在2024 年自产黄金、锑产量分别是4.6吨、1.8 万吨的假设下，若黄金、锑价格较我们假设值下降10 元/克、1 万元/吨，或将造成公司归母净利润较我们预测下降0.4 亿元、1.4 亿元。