西子洁能(002534)：余热锅炉业务盈利能力短期承压 熔盐储能提供发展动能

　　投资要点

2024 年一季度：扣非归母净利润同比增长3.4%，期待盈利能力修复上行1）2023 年全年：公司实现营业收入80.8 亿元，同比增长10%；实现归母净利润0.5 亿元，同比下降73%；实现扣非归母净利润-0.1 亿元，同比下降203%。受到资产减值（主要系计提的长期股权投资减值损失、商誉减值损失、合同资产减值损失等）以及上年处置长期股权投资收益较大的影响，公司净利润下滑较大。

2）2024 年第一季度：公司一季度实现营业收入11.5 亿元，同比下降26%；实现归母净利润2.6 亿元，同比上升950%，主要系转让可胜公司 4.3%股权，使投资收益同比增长3917%，；实现扣非归母净利润0.1 亿元，同比增长3.4%。

3）盈利能力：2023 年全年公司实现销售毛利率16.5%，同比上年+0.9pct；实现销售净利率1.4%，同比上年-2.1pct。2024 年一季度，实现销售毛利率19.6%，同比+3.2pct，环比-1.2pct；实现销售净利率23.3%，同比+21.1pct，环比+22.7pct。

近年来，余热锅炉市场竞争激烈，行业优胜劣汰趋势明显，市占率有望向头部企业集中，公司作为余热锅炉龙头，盈利能力有望修复上行。

余热锅炉：国内余热锅炉龙头企业，海外高毛利订单占比提高拉升盈利水平2023 年全年实现营收33 亿元（占比41%），较去年同比增长47%，实现毛利率15%。公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，被认定为国家级企业技术中心和国家高新技术企业，产品的设计水平、制造工艺和市场占有率均位居行业前列。公司注重与国外先进企业合作，先后与美国 N/E 公司、GE 公司、FW 公司、法国ALSTOM 公司、日本三菱重工、川崎重工、JFE等国际知名公司展开技术交流和合作，抓住海外市场机会，提升公司海外订单承接占比，2023 年公司国外营收占比提升至7.9%。

清洁环保能源装备：光热/火电灵活性改造/零碳园区等熔盐储能应用场景打开2023 年全年实现营收8 亿元（占比10%），较去年同比下降2%，实现毛利率20%。清洁能源板块主要包括生物质发电设备、核电设备、光热发电中储能关键部件（吸热器、蒸汽发生系统等）、用户侧储能以及多能联储等综合解决方案。

1） 光热发电熔盐储能：太阳能光热发电熔盐储能+光伏、风电多能互补的新型电力系统进入快速发展期，2023 年除了已投运的项目外，正在推进的光热发电项目全部配置了熔盐储能系统，累计装机达 2.85GW。公司自主研发“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”，应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热发电等项目中，项目的发电量达成率等指标达到全球同类型光热电站的领先水平。

2） 火电灵活性改造：根据发改委 “十四五”完成2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500 元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。在火电灵活性改造的各种技术路线中，公司擅长的熔盐储热技术凭借容量大、寿命长、占地小、安全性高、成本低、适用广等诸多特性与优势，将占有重要地位。

3） 零碳园区：2023 年由公司承建的浙江省最大的用户侧熔盐储能项目——绍兴绿电熔盐储能项目在柯桥区绍兴天圣集团天实低碳产业园成功送电，公司在探索新型储能发展领域上迈出坚实的一步。

   　　盈利预测及估值：

预计2024-2026 年公司营收为70.5、82.0、91.6 亿元， 同比增长-13%、16%、12%，三年复合增速4%；归母净利润为3.7、4.5、5.1 亿元，同比增长587%、21%、14%，三年复合增速达111%，对应PE 为22、18、16 倍。考虑公司余热锅炉业务市场竞争激烈，行业订单毛利有下滑风险，下调为 “增持”评级。

   　　风险提示：原材料价格波动；行业竞争进一步加剧风险；政策效果不及预期