桐昆股份(601233)：印尼项目总规模缩减 公司持股比例及权益规模提升

　　投资要点

   　　事件：2024 年5 月24 日，公司公告称将调整泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。

股权结构：公司持股比例提升。1）调整前：项目实施主体为泰昆石化，调整前桐昆股份穿透持股比例为45.9%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别为44.1%/10%。2）调整后：桐昆股份穿透持股比例提升至80%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别降至15%/5%。

项目方案：总规模缩小，烯烃占比提升。1）调整前：炼油规模为1600万吨，规划430 万吨成品油、520 万吨PX、80 万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为32.5%/5%。2）调整后：炼油规模缩减至1000 万吨，规划418 万吨成品油、200 万吨PX、120 万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为20%/12%。

目标市场：印尼及东盟市场消化占比提升。1）调整前：成品油、硫磺等467 万吨产品由印尼市场消化，PX、苯、丙烷等847 万吨由成品由中国市场消化，FDPE、EVA、聚丙烯等118 万吨产品由中国、印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为33%、中印东盟共同消化比例为8%。2）调整后：成品油、硫磺、苯等558 万吨成品由印尼市场消化，200 万吨PX 运回中国市场消化，FDPE、HDPE、LLDPE、聚丙烯等170 万吨成品由印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为60%、印尼及东盟共同消化比例为18%。

投资金额：总投缩减，资本金支出略有提升。1）调整前：原泰昆石化项目总投86.2 亿美元，其中银团贷款融资60 亿美元，自筹资金26 亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.9 亿美元。2）调整后：项目总投降至59.5 亿美元，其中银行贷款41.4 亿美元，自筹资金17.9 亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为14.3亿美元。按4 年建设期计算，年均投资规模约3.6 亿美元（公司近三年经营现金流均值为23 亿元），整体资本开支节奏可控。

炼化出海方兴未艾，方案优化将有助于项目顺利推进。此次调整后，项目总投资和炼油总规模下降，但公司持股比例增加，对应的权益炼油规模由722 万吨上升至800 万吨，公司对印尼项目的控制力进一步增强。

   　　此外，调整后公司化工品结构更加均衡，且下游产品更加贴近印尼本土和东盟市场，有望进一步强化区位优势，提升项目竞争力。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为32/44/51 亿元，按5 月24 日收盘价计算，对应PE 分别11.7/8.5/7.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧