长城汽车(601633)深度系列1：反思纠偏落实“长期主义” 海外出口成为增长新势能

　　当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22 年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境

2022 年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9 万辆（同比-17%），年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONE GWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品（新能源SUV）；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2 起公司销量及利润均迎来改善拐点。

    　　当前重要边际变化①：组织架构3.0 深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创”

公司2020 年提出组织架构3.0 变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当前公司结合经营实践持续完善3.0 版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。

    　　当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力

    　　2023 年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：

销量方面，截至2024 年5 月，公司海外销售已连续9 个月突破3 万辆；毛利方面，2023 年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%（国内15.5%）。

公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力（从23 年94 万修复到往年中枢约150 万），俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。

盈利预测： 24-26 年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0 亿元， 同比分别12.9%/22.5%/25.2% ； 归母净利润分别为111.7/135.2/162.9 亿元， 同比+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE 分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。