安乃达(603350)：电动两轮车电驱动系统行业专家 全球布局不断完善

深耕电动两轮车电驱动系统，业绩稳健增长。公司是一家专门从事电动两轮车电驱动系统研发、生产及销售的高新技术企业。公司已掌握了智能控制系统设计技术、力矩传感技术、高速电机转子可靠性技术等行业关键核心技术。公司产品在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，目前已与国内外知名品牌客户建立良好的合作关系。公司主营业务收入主要来源于直驱轮毂电机、中置电机、减速轮毂电机和控制器产品的销售。2020-2023 年，公司实现营业收入7.69/11.8/13.98/14.27亿元，实现归母净利润0.78/1.29/1.51/1.48 亿元。2024Q1，公司实现营业收入3.13亿元，实现归母净利润0.34 亿元。展望未来，公司下游行业市场空间较大，公司主要客户保持稳定，预计未来下游整体需求不会发生重大不利变化，公司未来业务规模及盈利能力仍具有可持续性。

行业规模稳步上升，高端应用打开新空间。国内电动两轮车行业规模快速增长：自2019 年新国标实施以来，国内电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车等电动两轮车销量有显著的增长。根据弗若斯特沙利文的统计，国内电动两轮车的销量从2017的3050 万辆增长到2022 年的6070 万辆，复合增长率达14.76%。国内电动两轮车市场集中度快速提高。根据《2022 年中国两轮电动车智能化白皮书》和弗若斯特沙利文的统计数据，2022 年我国电动两轮车CR3 从2016 年的25.30%提升至59.60%。

国外电助力自行车市场发展迅速。根据日本经济产业省的数据，2022 年日本电助力自行车销量达79.49 万辆，同比增长0.24%；2015-2022 年，日本电助力自行车销量年复合增长率达7.86%。根据欧洲自行车产业协会的数据，2022 年欧洲电助力自行车市场规模达550.00 万辆，同比增长8.76%；2011-2022 年，欧洲电助力自行车销量年复合增长率达20.36%。根据美国轻型电动车协会的数据，2021 年美国电助力自行车销量达55.00 万辆，同比增长25.86%；2017-2021 年，美国电助力自行车销量年复合增长率达25.74%。海外电助力自行车主要市场均呈现快速增长趋势。

优质头部客户巩固传统下游，产品升级带动应用拓展。公司深耕行业十数年，积累了大量长期稳定的客户资源，国内客户主要包括雅迪、台铃、爱玛、小鸟、纳恩博等国内知名电动两轮车品牌商；国外客户包括MFC、Accell、Leader96 等欧洲知名电助力自行车品牌商。上述客户经营规模较大，业务领域较广，具备更强的抗风险能力，并且均具备一定的合作稳定和可持续性。国内市场方面，公司直驱轮毂电机具备一定的规模效应，在下游客户主要聚集地天津、无锡、上海、安徽等地均设有生产及服务基地，可以更好、更快地服务下游品牌商客户，具备高效的产品服务能力。国际市场方面，公司不断加大国外服务网点和制造基地布局，相继设立了荷兰安乃达、匈牙利安乃达、美国安乃达、越南安乃达、意大利和法国服务站点等，为国外客户提供更为便捷的产品服务。公司参与了《电动自行车用电动机及控制器》《电动自行车电气安全要求》《电动摩托车及电动轻便摩托车用DC/DC 变换器技术条件》和《电动摩托车和电动轻便摩托车驱动用电动机及其控制器》共4 项国家标准和行业标准的起草制定，掌握了智能控制系统设计技术、力矩传感技术、高速电机转子可靠性技术等行业关键核心技术，公司技术体系和自主知识产权完整，科研成果转化能力较强，高端产品领域有望不断拓展。

盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润1.50/1.72/1.84 亿元，同比增长1.56%/14.31%/6.89%。综合两种估值方法，预计公司上市后6 个月远期整体公允价值区间约为19.53-22.50 亿元（取两种估值方法下估值区间的交集）。2023 年归母净利润对应的PE 为13.20-15.21 倍，2024 年预测归母净利润对应的PE 为13.00-14.98 倍。截至2024 年5 月31 日，中证指数有限公司发布的“C38 电气机械和器材制造业”最近一个月的平均静态市盈率为17.26 倍。

风险提示：盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测及估值结论影响的风险；二级市场和可比行业及可比公司股价波动的风险；可比公司业绩波动的风险；主要原材料价格波动带来毛利率波动的风险；经营业绩下滑风险；下游客户相对集中的风险；应收账款坏账损失风险；税收优惠政策发生变化的风险；汇率波动风险；存货跌价风险；实际控制人不当控制风险；公司内部控制风险；技术泄密的风险；技术研发人员短缺风险；募集资金投资项目实施风险；募投项目新增产能消化风险；净资产收益率摊薄的风险；市场竞争风险；国际贸易摩擦的风险；补缴社会保险和住房公积金的风险。