安乃达(603350)：新股覆盖研究

　　投资要点

    　　下周三（6 月19 日）有一只上证主板新股“安乃达”询价。

安乃达（603350.SH）：公司从事电动两轮车电驱动系统研发、生产及销售，主要产品包括直驱轮毂电机、减速轮毂电机和中置电机三大系列电机，以及与电机相匹配的控制器、传感器、仪表等部件。公司2021-2023 年分别实现营业收入11.80亿元/13.98 亿元/14.27 亿元，YOY 依次为53.49%/18.46%/2.12%；实现归母净利润1.29 亿元/1.51 亿元/1.48 亿元，YOY 依次为65.60%/16.59%/-1.96%。最新报告期，2024Q1 公司实现营业收入3.13 亿元，同比下降10.33%，实现归母净利润0.34 亿元，同比下降4.47%。公司预计2024H1 可实现营业收入6.71 亿元至7.83亿元，可实现归母净利润0.71 亿元至0.83 亿元。

投资亮点：1、公司为国内直驱轮毂电机头部企业，是雅迪、台铃等下游龙头客户的核心供应商；同时，中置电机、减速轮毂电机等电助力自行车驱动系统产品在欧洲市场取得一定地位。1）公司核心产品之一直驱轮毂电机主要用于电动自行车，下游电动自行车行业高度集中、CR3 达到近60%，前三大品牌分别为雅迪（市占率26.90%）、爱玛、台铃（市占率14.70%）（数据来源于弗若斯特沙利文）；而公司为雅迪和台铃的直驱轮毂电机核心供应商，2023 年上半年占其采购同类产品的比例范围分别在18%-22%、25-30%。据公司招股书测算数据，2020-2022 年，公司直驱轮毂电机产品在国内的市场占有率分别为7.06%、7.80%和7.23%，居于行业前列。2）公司中置电机、减速电机产品配备于电助力自行车，主要客户包括法国MFC、荷兰Accell 等区域型电助力自行车品牌商。根据公司招股书，2020-2022 年公司中置电机、减速轮毂电机在欧洲市场占有率分别为4.87%、8.78%、8.08%。2、已在越南设立子公司并规划厂房，或有望利用客户资源优势抓住东南亚电动自行车产业发展机遇。摩托车为东南亚民众常用交通工具，据ASEANstats 统计，东南亚目前摩托车保有量约2.5 亿辆，而目前电动两轮车渗透率相对较低；随着各国陆续出台“油改电”政策，东南亚电动两轮车市场有望迎来发展机遇。

公司下游核心客户之一雅迪在东南亚市场已树立了较强的先发优势，包括在越南的专营店突破400 家、经销商超过500 家，并已在越南设立生产基地，预计到2025 年越南产能将达到250 万辆/年；台铃自2018 年开始陆续在菲律宾、越南试点推广电动车项目，且于2022 年和泰国国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，规划在泰国生产电动车和电摩并销售至整个东南亚地区。公司已在2023 年11 月设立了越南安乃达，且对应规划了厂房及附属配套，或有望利用已有客户资源优势，抓住电动自行车出海机遇。

同行业上市公司对比：公司主要从事直驱轮毂电机、减速轮毂电机、中置电机、控制器等电动自行车电驱系统的研发、生产和销售，选取同样从事电动自行车电驱系统生产的八方股份、从事控制器生产的协昌科技作为安乃达的可比公司。从上述可比公司来看，行业平均收入规模为10.49 亿元，可比PE-TTM（算术平均）为45.47X，销售毛利率为28.24%；相较而言，公司的营收规模高于行业平均水平，但销售毛利率低于行业平均水平。