紫金矿业(601899)：铜金板块持续扩张 布局锂钼打造第二增长极

进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼。截至2023 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量：铜7,456 万吨、金2,998 吨、锌(铅)1,068 万吨、银14,739 吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347 万吨。

铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进。2023 年铜产量101 万吨，同增15%。主力矿山产能持续释放，其中：刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目三期选厂已投产，达产后产能提升至60 万吨以上。

24 年计划产铜44-49 万吨，同增11.7%-24.4%。Timok+博尔铜矿：Timok 下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜JM 矿填充法变更为崩落法采矿加快推进。至2025 年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30 万吨/年。巨龙铜矿：2024年2 月启动二期建设，预计2025 年底建成，达产后矿产铜产量将从15.4 万吨提高至30-35 万吨，后续将规划实施三期工程，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进，其中：蒙古哈马戈泰铜金矿：项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3 亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4 年。西藏朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有资源量约铜294 万吨，项目设计采选规模2400 万吨/年，采用露天开采，服务年限20 年（不含基建期2 年），达产后年平均产铜9.9 万吨。随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在2025 年超过公司预期的122 万吨产量目标。

金银板块：4 大矿山投复产，持续提升公司产量。2023 年矿产金产量67.73 吨，同增20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自四大矿山投复产。苏里南罗斯贝尔金矿：技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10 吨/年均产金能力，2024 年计划产金7.9 吨。海域金矿：为中国最大单体金矿，预计在2025 年投产后形成15-20 吨/年矿产金产量，克金采选成本仅为79.3 元/克。萨瓦亚尔顿金矿：露天采矿预计2024 年建成投产，达产后年均产金约3.3 吨；公司预计地下采矿2031 年建成投产，达产后年均产金约2.4 吨。波格拉金矿：复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21 吨；归属公司权益的年黄金产量约5 吨。随着四大矿山的陆续投复产，公司25 年产量或将达到85 吨。

战略布局锂钼板块，打造第二增长极。锂板块：公司通过“两湖一矿”优质锂资源，资源量超1000 万吨，2023 年碳酸锂产量2903 吨，规划在2025 年实现碳酸锂产量12-15 万吨。钼板块：达产后年产钼2.72 万吨，年均利润10 亿元。锂钼项目有望成为公司第二增长极。

盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为287、339 和403 亿元，对应PE 分别为16X、13X 和11X。我们选取A 股铜金相关公司作为可比公司，根据Wind 一致预期，可比公司2024-2026 年平均PE 分别为19X、16X 和14X。公司业绩确定性较高且持续性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。