正帆科技(688596)：CAPEX业务构筑发展基石 OPEX业务开启第二增长曲线

正帆科技主营Capex 和Opex 业务，Capex 业务包括电子工艺和生物制药设备，Opex 业务包括电子气体和前驱体材料。公司Capex 业务的高纯介质供应系统覆盖泛半导体头部Fab 客户，市占率不断提升，开拓设备模块Gas Box 业务并快速放量；公司通过Opex 业务开启第二增长曲线，上市持续募资提升电子特气产能并拓展大宗气体品类，电子气体盈利能力有望逐步提升，前驱体材料预计2025 年开始量产。公司当前在手订单充沛，收入有望快速增长。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

Capex 和Opex 业务并进，充沛在手订单贡献强劲增长动力。正帆科技成立于2009 年，主营Capex 和OPEX 两大业务，面向半导体、光伏、平板显示、生物医药等行业，Capex 业务即制程关键系统与设备，为公司业务基石和收入占比最高的业务，其中高纯介质系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量；Opex 业务即电子气体与先进材料，经过公司三次募资扩产拓品逐步成长为核心业务。公司营收快速增长，2020-2023 年CAGR 达51%，2023 年实现收入38.4 亿元，同比+41.8%，24Q1 收入5.9 亿元，同比+43%；公司截至2023年底在手订单61 亿元，同比增长76%，其中半导体行业订单占比近60%，同比增长超100%，未来收入有望延续快速增长态势。

Capex 业务：高纯介质供应系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量。公司Capex 业务包括电子工艺设备和生物医药设备两大类，其中电子工艺设备又包括高纯介质供应系统和泛半导体工艺设备模块与子系统。公司高纯介质工艺系统服务于中芯国际、海力士、长江存储、长鑫存储、京东方、惠科、通威股份、隆基等泛半导体Fab 厂商，是目前收入体量最大的业务，市占率持续提升；公司设备模块与子系统业务由子公司鸿舸半导体开展Gas Box，国内空间预计50-100 亿元但国产化率不足10%，公司已经向北方华创、中微公司、拓荆科技等批量供货。鸿舸半导体2023 年收入同比增长104%，净利润同比增长7.4 倍，新签订单亦同比高速增长，未来Gas Box 将持续放量。

    　　Opex 业务：电子气体产能提升并扩张品类，前驱体材料将于2025 年放量。

公司基于Capex 技术积累拓展电子气体及先进材料即Opex 业务，收入高速增长，2023 年实现收入4.2 亿元，同比增长73%，占比达16.8%，预计2024年收入继续高速增长，占比将有较大幅度提升。1）电子气体：包括大宗气、混合气、特气等，2023 年毛利率不足20%主要系价格和折旧等影响，在产能规模提升之后盈利能力有望得到修复。公司砷烷和磷烷逐步实现国产替代，超高纯磷化氢扩产项目于2023 年底建成，公司还通过募资进行大宗气体拓品，包括①通过定增募资投向合肥高纯氢气、潍坊高纯大宗气（氧、氮、氩）和罐装特气项目，潍坊一期项目已投产，合肥三期计划于24Q2 投产；②通过可转债募资投向铜陵电子混合气和正帆丽水项目建设，计划2025 年达产。

同时，公司还收购芜湖永泰特气公司70%股份以进一步拓品；2）前驱体材料：

    　　2023 年国产化率预计不足10%，正帆科技布局High-K/Low-K/金属化/硅前驱体四大品类共20 余种产品，将于2025 年逐步实现量产持续国产替代。

投资建议。公司以Capex 业务为基石，高纯介质供应系统市占率提升的同时Gas Box 产品快速放量；Opex 业务构筑公司第二增长曲线，电子气体产能提升并持续拓品，后续盈利能力也有望得到提升，前驱体产品预计2025 年开始量产。公司在手订单充沛，未来收入有望延续稳健成长态势。我们预计公司2024/2025/2026 年收入分别为50.9/65.1/80.8 亿元，归母净利润分别为5.6/7.0/9.2 亿元，对应PE 分别为18.6/14.6/11.1 倍，低于可比半导体设备零部件和材料类公司，考虑到公司未来气柜类零部件和气体、前驱体等材料收入占比有望提升，估值水位有一定上升空间。首次覆盖，给予“增持”评级。