中直股份(600038)：低空经济打开民用市场 应急管理等场景需求广阔

　　核心观点

近日，公司直升机参与应急管理演习，公司多款民用直升机在物资运输、搜索救援、医疗救护等方面可以发挥作用。在低空经济发展的历史背景下，公司民用市场空间广阔。公司或已渡过由产品结构变化带来的业绩阵痛期，新的产品结构正在逐渐成型，在成熟产品的支撑下，公司整体业绩在未来1-2 年有望恢复稳定较快增长，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。

    　　简评

近日，公司直升机参与应急管理演习，近日，国家防汛抗旱总指挥部办公室、应急管理部、浙江省政府在浙江金华等地联合举办超强台风防范和特大洪涝灾害联合救援演习，代号“应急使命?

2024”。中国航空工业集团自主发展的2 架直8 系列直升机、1 架“翼龙”-2H 应急救灾型无人机及AR500 无人直升机等多型装备参加演习和静态展示。

公司生产的直8AWJS、直8K 直升机装备有搜索救生等设备，具有机动灵活、载重量大的特点，可完成伤员转运、空中搜救、人员物资运送等任务。演习中，直8 系列直升机圆满完成了空中侦察、被困列车人员救援、落水人员救援（水上吊篮营救）、编队飞行等多个参演科目的演习任务，发挥了重要作用。

在低空经济发展的历史背景下，公司多款民用直升机在物资运输、搜索救援、医疗救护等方面可以发挥作用，民用市场空间广阔。

AC313 一款13 吨级、单旋翼、带尾桨的多用途民用直升机，能容纳2 名飞行员和28 名乘员。可实现人员物资运输、大型设备吊运、抢险救灾、医疗救援等任务能力的提升，同时具备舱内车辆运输、全机防除冰功能，满足我国全疆域用户需求；AC352 最大起飞重量7.5吨，最大航程850 公里，可搭载14 至16 名乘客。该型机符合最新国际适航标准，能广泛应用于近海运输、搜索救援、通用运输、公务执法、医疗救护、物资投送等领域。AC332 是按照CCAR-29 最新适航要求全新研制的4 吨级先进双发多用途直升机，可搭载10 名乘客，兼顾更优使用性能、更低使用成本和多样化构型需求。充分满足高原地区运输、搜索救援、医疗救护等业务需求。

发展低空经济促生新需求，民用产品或形成第二曲线2024 年，低空经济首次写入政府工作报告，一季度末，三部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》。指明了低空经济主要装备以及重点发展方向，划出具体飞行区域与不同场景验证模式。

明确指出低空经济相关航空装备应利用北斗系统进行协调调度，同时对于低空经济整体发展进程提出了切实时间节点，即到2027 年要完善整体低空经济装备体系，实现商业化应用，从示范进入推广，从而形成成熟产业链；至2030 年，无人机、Evtol 运输、其他低空无人作业全面运行，形成万亿市场规模。在产业与政策的双重推动下，低空经济相关基建配套、航空装备产业链发展有望持续稳步推进。

2024 年，低空经济首次写入政府工作报告，一季度末，三部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》。指明了低空经济主要装备以及重点发展方向，划出具体飞行区域与不同场景验证模式。

明确指出低空经济相关航空装备应利用北斗系统进行协调调度，同时对于低空经济整体发展进程提出了切实时间节点，即到2027 年要完善整体低空经济装备体系，实现商业化应用，从示范进入推广，从而形成成熟产业链；至2030 年，无人机、Evtol 运输、其他低空无人作业全面运行，形成万亿市场规模。在产业与政策的双重推动下，低空经济相关基建配套、航空装备产业链发展有望持续稳步推进。

在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。公司在国产民用直升机领域处于产业链最下游，产品涵盖国产军民用直升机，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12 和Y12F 型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。

2023 年9 月25 日，公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）签约仪式在中航发展大厦举行。合作三方于2022 年初酝酿合作，以加速在该领域的布局。历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后走访了多家研究机构和相关产业单位，于2023 年6 月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约，标志着该项目正式落地启动。公司及集团研究院所在Evtol 研发领域具备较为明显的技术、加工、整合、取证优势，集团作为国内主要航空器生产单位，其Evtol 产品的推出具有标杆意义。在Evtol、民用直升机、民用中小型固定翼等低空装备需求增长的大背景下，公司整体民用产品或将成为业绩支撑第二曲线。

盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级公司作为军民用直升机上市平台，在本次资产注入后，产业链条进一步完善，冗杂流程得以简化，各分部间产研匹配效率得到显著提升；军机产品后续新型号陆续出现，为公司中长期成长性提供有力支撑。预计公司2024 年至2026 年的归母净利润分别为7.84 亿元、9.49 亿元、10.94 亿元，同比增长分别为77.02%、21.05%、15.28%，相应24 年至26 年EPS 分别为1.07、1.30、1.50 元，对应当前股价PE 分别为38、31、27 倍，维持买入评级。

采用PE 可比公司估值方法，公司可比公司中航沈飞、中航西飞、洪都航空2024 年归母净利润对应PE 倍数分别29 倍、54 倍、91 倍。可比公司当前市值对应2024 年净利润的平均PE 为58 倍，若剔除PE 较高的洪都航空，则可比公司平均PE 为42 倍，公司2024 年归母净利润对应PE 为38 倍。考虑到公司除军品外，还具有低空经济航空器发展的潜力，应给予较高的PE 水平。假设给与公司40-45 倍PE，预测2026 年公司合理市值区间为438-492 亿元。

风险提示

1、目前我国军用直升机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。公司下属两大主机厂中，昌飞集团/航空正处于产品调整的阵痛期，昌飞集团/航空原有主力型号订单需求出现较大幅度波动。

    　　后续型号研发工作虽已在进行当中，但对于昌飞集团/航空整体营收与净利润贡献在近期或难以体现，短期内公司仍将以哈飞集团/航空产品为主力型号，公司整体业绩增幅尚不确定。

2、我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于民用直升机需求在短期内增速存在较大不确定性。