华锡有色(600301)：佛子公司注入方案落地 锡锑发力业绩高增可期

　　核心观点

1、公司拟以现金方式收购华锡集团持有的佛子公司100%股权，交易价款为5.23 亿元。佛子公司主营铅锌矿采选业务，截止2021年底保有矿体资源量677.5 万吨（其中铅19.5 万吨、锌24.5 万吨），2024 年初新增资源储量611 万吨；公司现拥有采选年产能45 万吨，预计佛子公司注入完成后，产能有望实现进一步增长。

2、佛子公司注入有利于进一步解决同业竞争问题。除佛子公司以外，华锡集团下属子公司河池五吉及来宾华锡冶炼有望在后续完成注入，届时公司资源储量、产品产量及业绩有望进一步增厚。

3、年初至今，锡、锑、锌、铅价格分别上涨29.8%、84.0%、10.2%、19.9%；预计伴随公司多个项目陆续投产，叠加集团优质资产持续注入，公司主营产品锡锑锌铅有望实现量价齐升。

    　　事件

    　　公司发布《关于现金收购广西佛子矿业有限公司100%股权暨关联交易的公告》

公司拟以现金方式收购广西华锡集团股份有限公司持有的广西佛子矿业有限公司100%股权，交易价款为52,308.75 万元。收购完成后，佛子公司将成为全资子公司，纳入公司合并报表范围。

    　　简评

    　　1、佛子公司注入在即，增储扩产潜力巨大

佛子公司主营业务为铅锌矿的采、选，拥有的核心资产是1 个采矿权及1 个探矿权；

（1）资源储量：佛子公司拥有古益矿区和河三矿区两个矿区，矿床中主要含锌、铅、铜、银等金属，根据《资源储量核实报告》，截至2021 年底，佛子冲铅锌矿床保有矿体资源量677.5 万吨，其中铅金属量19.5 万吨、锌金属量24.5 万吨；伴生铜1.5 万吨，银174 吨。增储扩产潜力巨大：根据中国矿业报1 月25 日报道，由二七一地质队承担的佛子冲矿区铅锌矿资源增储勘查项目预估可为矿山新增资源储量铅锌矿石量611 万吨，预计潜在经济价值约42 亿元，可延长矿山服务年限近15 年；

（2）产能：公司目前拥有采选年产能45 万吨，我们预计佛子公司注入完成后，产能有望实现进一步增长；

（3）利润：根据公司公告，2022 年/2023 年佛子公司实现净利润分别为2786 万元/3806 万元；公司对佛子公司2024-2026 年的业绩承诺分别为 3621 万元/3935 万元/4248 万元。

2、同业竞争问题先下一城，后续仍有两大集团资产亟待注入佛子公司注入完成后，有助于公司进一步聚焦主业，扩大矿山规模，提高主营业务能力，提升公司质量和核心竞争力，此次交易实现了华锡集团在公司重大资产重组时的承诺，有利于进一步解决同业竞争问题。除佛子公司以外，华锡集团下属子公司河池五吉及来宾华锡冶炼有望在后续完成注入，届时公司资源储量、产品产量及业绩有望进一步增厚。

    　　3、主营产品锡锑锌铅有望实现量价齐升

量：根据公司年报及一季报，2023 年公司锡锭产量7196 吨（同比+55%，下同），锌锭产量26570 吨（+49%），铅锑精矿产量14123 金属吨（+23%）；2024Q1 锡锭产量3451 吨（+172%），锌锭产量7049 吨（+41%），铅锑精矿产量1736 金属吨（+27%）。根据公司年报，2024 年公司将重点推进铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰105 号矿体扩产扩能项目、铜坑矿绿色智能矿山建设项目（一期）、高峰矿绿色智能矿山建设项目（一期）等，叠加集团优质资产持续注入，公司主要矿产品产量有望持续增长。

价：（1）锡：供给端，缅甸佤邦长时间停产带来的减量影响将逐渐显现，“矿紧”正在向“锭减”演绎。

需求端，全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。人工智能、电动汽车等领域的半导体增长潜力巨大，光伏焊带用锡量高增。供需双振下，锡价格中枢有望持续上移。2024 年初至今（截止6 月20 日，下同），SHFE 锡价由21.07 万元/吨上涨至27.34 万元/吨，大幅上涨29.8%；（2）锑：供给端，锑稀缺程度较高，全球锑矿产量逐年下降，市场锑精矿原料紧缺；需求端，2024 年全球光伏装机需求持续高增，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，阻燃剂需求有望在电子周期复苏背景下景气度抬升，叠加军工、锑电池等领域需求，矿产锑行业有望迎来高景气时代。2024 年初至今，安泰科锑锭(99.65%)价格由8.45 万元/吨上涨至15.55 万元/吨，大幅上涨84.0%；（3）锌铅：SHFE 锌价由2.16 万元/吨上涨至2.38 万元/吨，上涨10.2%；SHFE 铅价由1.59 万元/吨上涨至1.91 万元/吨，上涨19.9%；公司主营产品价格均出现不同程度上涨。

投资建议：预计公司2024 年-2026 年归母净利分别为5.96 亿元、7.93 亿元和10.70 亿元，对应当前股价的PE 分别为19、15 和11 倍，考虑到公司在锡、锑及铅锌行业地位及较高成长性，给予公司“买入”评级。

    　　风险分析

（1）锡价波动风险。锡业务是公司主要毛利来源之一，2023 年锡业务毛利占比约43%；锡价受供求关系、经济环境等因素的影响，还与半导体、光伏等发展密切相关。锡价的波动，将对公司的成本控制和利润带来一定影响。根据我们测算，若锡价较我们假设值下跌5%/10%，2024 年公司归母净利润将下降3%/6%。

    　　（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。

（3）环保政策收紧。若矿产开发相关环保政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。

    　　（4）下游消费不及预期。若公司主要产品下游需求不及预期，将对公司产品销量造成不利影响。

（5）合规风险。根据公司公告，公司于5 月24 日收到广西证监局警示函，因公司对被合并方广西华锡矿业有限公司的部分资产、负债进行计量时计算错误，导致2023 年一季度、半年报和三季度报告相关数据有误。

广西证监局决定对公司、董事长黄葆源、现任董事长蔡勇、时任总经理杨凤华、时任财务总监李晓晨、现任财务总监郭妙修采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。2024 年5 月28 日，中国证券监督管理委员会网站上发布有公告 “关于对广西华锡有色金属股份有限公司及有关责任人出具警示函措施的决定〔2024〕007 号”。投资者需关注公司合规风险。