紫金矿业(601899)：铜金矿山龙头笃行不辍 初心如磐再扬帆

矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986 年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019 年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023 年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023 年收入占比分别为25%/42%，毛利贡献占比47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至2023 年底，公司在全球16 个国家拥有30 座矿山资源，是全球第5大铜生产企业、第7 大金生产企业、第4 大铅（锌）生产企业。

优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司2023年产量为101 万吨，权益资源量为7456 万吨，储量3340 万吨，储量/资源量45%，未来增量空间可期，短期预计2024-2025 年每年铜产量增量10 万吨左右，长期2023-2028 年产量CAGR 为9%，2028 年矿产铜达150-160 万吨。金：公司金资源全球第七，2023 年金矿权益资源量为2998 吨，储量1148 吨，储量/资源量38%，预计2024-2025 年矿产金每年增加5-10 吨，2023-2028 年CAGR 为9%，2028 年矿产金达100-110 吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。

公司持续投入研发，2023 年研发费率0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本2023 年均控制在世界前二水平，2023 年公司铜C1 成本仅为1.1 美元/磅，仅弱于南方铜业，金AISC 成本角度，2023 年公司为1161 美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨1%/1%，公司毛利率约增长0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨2%/1%。

对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9 家龙头企业中，2023 年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度2023 年全球主要矿企ROE 平均为15%，公司ROE 为22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024 年5 月21 日，公司市盈率为23 倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40%以上，市净率较南方铜业仍低65%，估值提升仍有空间。3）2023 年公司资本开支为43 亿美元（yoy+16.5%），2015-2023 年CAGR 为23.9%，在8 家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为1.0、1.3、1.6，对应PE 分别为17/13/11 倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024 年平均 PE 为 12.1 倍，公司 PE 为16.7 倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5 年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。