山东药玻(600529)：产品结构优化推动业绩高增 原材料成本下降显著增厚利润

核心观点

公司是模制瓶行业的龙头公司，公司在中硼硅玻璃模制瓶中市占率高达88.2%。受益于一致性评价、集采的持续推动，中硼硅模制瓶产品需求旺盛，预计未来渗透率持续提升；同时出口景气度旺盛也带动公司模制瓶及棕色瓶业务增长。2023 年公司模制瓶实现收入22.6 亿元，同比增长29.4%；棕色瓶业务实现收入11.2亿元，同比增长29.1%，两块业务毛利率稳定在39.2%、23.8%的高水平。当前公司模制瓶产销率达到106%，预计未来随着公司募投产能逐步落地，公司业绩将保持持续增长。

    事件

公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现收入49.8 亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润7.8 亿元，同比增长25.5%。2024 年一季度公司实现收入12.7 亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润2.2 亿元，同比增长32.6%。

    简评

营收增速环比放缓，受益于原材料成本下降利润显著增厚。2023年Q4、2024Q1 公司实现收入13.1 亿元、12.7 亿元，同比增速分别达到9.8%、2.5%，环比2023 年前三季度略有放缓，主要是由于非主营业务商贸业务的持续下滑拖累整体营收表现。公司2023Q4-2024Q1 的毛利率分别达到27.5%，30.6%，一季度利润率明显提升，主要是由于：1. 一季度纯碱价格下滑，截至3 月末重质碱价格下滑至2000 元/吨，同比下跌32.3%；2. 针对2023年纯碱、煤炭、硼砂价格高位运行挤压公司利润的情况，公司采取多种方式降本。

中硼硅渗透率提升叠加出口高景气带动模制瓶高增长。2023 年公司模制瓶实现收入22.6 亿元，同比增长29.4%；棕色瓶实现收入11.2 亿元，同比增长29.1%，两者合计占比达到总营收的85.2%，其高增长是公司收入稳定增长的主要支撑。模制瓶及棕色瓶收入维持高增长的原因主要包括：1. 受益于一致性评价、集采的持续推动，中硼硅模制瓶产品需求旺盛；2. 公司发挥自身规模、质量、配套、价格优势，扩大棕色瓶、日化食品瓶、模制瓶（注射类）的出口。由于国内模制瓶竞争格局较好，仅三家公司具备上市资质，且公司是模制瓶行业龙头，根据山东省人民政府数据，其在中硼硅玻璃模制瓶中市占率高达88.2%，公司模制瓶、棕色瓶毛利率分别达到39.2%、23.8%，较去年保持稳定。

产能不断扩充，产销维持高位。2023 年公司模制瓶产销率达到106%，较2022 年提升19.4 个百分点，当前业绩增长主要受限于产能增速。2023 年公司建设 1 个中硼硅模制瓶厂房车间（内设两台窑炉），其中 1 台窑炉于23 年 11 月份投产运行，新增产能支撑下中硼硅模制品销量有望延续较快增长。

维持买入评级，目标价34.1 元/股。我们预计公司2024-2026 年收入将分别达到58.7/69.5/82.9 亿元，同比增长17.7%/18.5%/19.2%;归母净利润将分别达到9.44/11.7/14.2 亿元，同比增长21.7%/24.0%/21.2%。参考可比公司力诺特玻、正川股份估值，我们给予公司2024 年24 倍PE，对应目标价34.1 元/股，维持“买入”评级。

    风险分析

1. 中硼硅模制瓶价格因竞争加剧超预期下滑。目前行业模制瓶龙头为山东药玻，2024 年4 月力诺特玻的中硼硅玻璃模制瓶登记号转“A”，标志着其中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市，行业内拥有中硼硅模制瓶上市资质的公司增加至三家；未来随着越来越多的企业成功转A，中硼硅模制瓶竞争将加剧，价格也将面临波动。

2. 原材料成本超预期上涨。公司成本拆分中，直接材料成本占比达到30.5%，燃动力成本占比达到18.6%，合计占比达到49.1%，纯碱、硼砂、煤炭、天然气的价格若超预期上涨，也将侵蚀公司利润表现。

3. 公司募投项目进展低于预期。2022 年8 月，公司拟定增扩建一级奶水药用玻璃瓶40 亿支及年产5.6 亿支预灌注射器扩产改造项目，截止2023 年底累计投入进度分别达到17.7%、81.2%，未来公司业绩增长将很大程度上仰仗于产能投放进度，若后续项目进展低于预期，也将使公司业绩增长承压。