恺英网络(002517)：拓土开疆 再写传奇

恺英网络是国内传奇游戏赛道领先玩家，近年实现成功转型恺英网络为国内知名游戏企业，主要产品包括《蓝月传奇》《原始传奇》《天使之战》等。追溯公司发展历程，公司起步于页游时代，通过自有团队和外部整合，在传奇赛道积累起强研发和运营实力；过去几年公司曾因内外部变化短暂陷入停滞，而在近年公司历史问题皆已出清，明确未来发展方向，走上快速发展新阶段。

行业背景：传奇及怀旧游戏仍具前景，IP 游戏为行业热点方向IP 游戏在游戏市场中属于相对高景气的方向，成熟IP 的流量价值与成熟玩法结合在产品研发和宣发上具备一定优势：1）趋于存量竞争的市场中，IP 游戏具备一定受众基础，有助于部分消除产品表现的不确定性；2）IP 或有助于游戏摆脱玩法同质化的困境：3）部分全球经典IP游戏或有助于游戏厂商出海；4）IP 玩家更强的付费意愿和IP 给玩家带来更低的搜寻成本。我们认为打造游戏IP 或依据强游戏性IP 开发的游戏产品或仍具备较好发展前景。

我们认为传奇赛道存量相对稳定，且有望挖掘一定增量：1）存量方面，传奇游戏本身有优秀的玩法、数值设计和情怀加成，核心受众群体稳定且付费能力相对较强。叠加厂商的持续升级和玩法、版本迭代，预计传奇赛道仍将保持稳健基本盘；2）潜在增量方面，传奇游戏玩家群体具备一定拓展潜力；此外传奇游戏的IP 纷争逐步落地，正版市场及头部研发、运营厂商或能开拓新的市场空间。研发上对用户习惯和数值体系有深入理解、发行上具备持续的版本迭代和活动运营能力以及有正版传奇IP 授权的传奇游戏厂商有望在传奇赛道持续保持竞争力。

恺英网络在复古情怀赛道优势显著，业务拓展打开成长空间公司在传奇等复古情怀赛道优势显著，基本盘持续稳健，且其能力有望向多元赛道拓展。1）研发层面，公司整合传奇赛道的头部研发商浙江盛和，研发实力得到进一步夯实；2）发行层面，公司借助早期平台业务积累和传奇盒子等产品，围绕传奇游戏运营和渠道端深化该赛道布局，并通过借助直播等方式打开新宣发方式，结合与多家发行厂商建立良好合作关系，挖掘用户和流水增量；3）IP 层面，伴随传奇IP 关系理清，公司打通产业链上下游，与传奇游戏IP方、发行商形成强强联手，携手打造传奇IP 生态，有望延续传奇IP 活力并推动市场增量扩容。

积极延展能力边界，多款创新品类产品表现亮眼，拓品类及出海能力逐步验证，前瞻布局IP 游戏市场，丰富IP 储备游戏蓄势待发。公司在成功研运传奇游戏的基础上，公司进一步将自身研运实力延展至其他怀旧IP 游戏和其他品类，同时积极布局小游戏等新渠道。展望未来，公司的多款年轻向IP 游戏有望持续挖掘用户和品类潜力，加速创新转型并构建新的成长赛道。

    　　盈利预测与投资建议

公司存量传奇赛道游戏为公司带来较强的业绩确定性，创新品类和小游戏赛道产品上线逐步释放业绩弹性，叠加丰富IP 游戏后续将陆续兑现，为公司带来高成长性。考虑到公司核心赛道的稳健表现、新赛道的成功拓展和丰富的储备产品Pipeline，我们预测公司2024-2025 年归母净利润分别为18.0 亿/21.0 亿元，对应PE 为11.3 倍/9.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。