登康口腔(001328)：牙膏赛道国货崛起正当时 冷酸灵品牌资产积淀深厚

　　投资要点：

登康口腔：深耕口腔大健康，冷酸灵品牌积淀深厚。口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升，功效卖点及形式创新（如按压式对挤压式的替代）推动价格悄然走高，牙膏行业有望持续扩容，当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚，国民品牌形象深入人心，抗敏功效成功占领消费者心智。公司立足口腔大健康积极进行品类拓展，新业务快速放量；线下经分销体系壁垒深厚，积极发力电商渠道，创新营销打造国货新动能。看好公司持续稳健增长，2019-2023 年归母净利润CAGR 为22.3%。

行业：支付意愿及功效卖点推动消费升级，国货崛起正当时。据欧睿统计，2023 年我国口腔护理行业市场规模为492 亿元，同比增长2.0%，支付意愿提升、消费升级、品类扩张驱动行业扩容。1）牙膏行业复盘：外资品牌VS 国产品牌的兴衰演变。我国牙膏行业先后经历1990 年前：三大国产品牌占据市场、1990-2000 年：外资品牌席卷中国牙膏市场、2000 后：本土品牌以差异化破局三个发展阶段。2）牙膏市场：功效卖点推动价格悄然提升，行业有望持续扩容。量：预计2025 年成人每天2次刷牙率提升至45%，推动牙膏消费量增加。价：2013-2023 年36 城市日用工业消费品牙膏价格CAGR 为3.5%，牙膏品牌凭借强化功效卖点拔高价格带。3）牙膏竞争格局：当下国产品牌份额稳步提升。功效卖点多样化诉求推动产品迭代升级、渠道多样化变迁趋势、Z 时代年轻消费群体崛起驱动下，国产牙膏品牌份额有望逐步提升。4）口腔护理：新品类频出的本质是日常口腔支付意愿的提升。

公司：立足口腔健康积极拓品，强化营销提振品牌势能。1）牙膏牙刷仍为主导品类，新业务快速放量。2023 年公司成人牙膏、成人牙刷收入占比分别为78.1%、11.3%，牙膏除基础系列外，推出功效性更强、定价更高的医研系列、专研系列、预护系列；牙刷打造爆款推动产品焕新。公司儿童系列产品成功打造“贝乐乐”及“萌芽”品牌，儿童牙膏与牙刷售价较高，盈利性显著高于成人系列。另外公司积极布局电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品业务，2019-2023 年收入CAGR 分别为54.3%、213.3%。2）积极推动品牌焕新，创新营销打造国货新动能。公司给以Z 世代为目标消费人群，以兴趣电商为主渠道，以打造爆品为底层逻辑，聘用新代言人，持续强化品牌势能。

渠道：线下广泛布局根基深厚，电商多平台积极发力。2023 年公司经销、直供、电商渠道收入占比分别为72.3%、3.9%、23.0%。1）线下：经分销体系壁垒深厚，终端网点广泛布局。公司搭建深度经/分销体系，覆盖十万家零售终端，线下渠道稳健增长。2）线上：多平台协同发力，电商增长有望提速。2019-2023 年电商收入CAGR 为53.2%，多平台协同发力，抖音销售快速崛起，22H1 抖音销售占比为33.2%，根据久谦数据统计，2023 年冷酸灵牙膏分别位于抖音第六名、天猫平台第八名。

盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为1.66、1.91、2.16 亿元，同比增速分别为17.8%、14.6%、13.5%，对应PE 为26、23、20 倍, 可比公司估值法下，给予24 年31 倍PE，则登康口腔市值为51 亿（市值空间18%），给予“增持”评级。